Alla Pandemia sono seguiti i problemi relativi alla supply chain ed ora la guerra in ucraina sta generando una crisi energetica mai vista prima: sono anni difficili per il produttore di Iphone che si trova a dover fare i conti con un violento bear market.
Il 18 ottobre abbiamo inviato un report in anteprima agli iscritti alla nostra newsletter in cui mostravamo le criticità di Apple ed un possibile Fair Value che tenesse conto della situazione geopolitica e le prospettive di crescita future.
In questo articolo spieghiamo in modo dettagliato il processo analitico che ci ha portato a credere che Apple potrebbe essere sopravvalutata.
APPLE
Nel 1976 Steve Jobs fonda Apple Computer Inc. (oggi solo Apple Inc.) con lo scopo di rivoluzionare il mondo dei personal computer. La società cresce e nel 2007 lancia il suo primo Iphone cambiando la concezione del settore della telefonia mobile.
I prodotti di Jobs hanno sempre puntato a posizionarsi sul gradino più alto della gamma, producendo ricavi enormi e rendendo Apple la società più grande al mondo per capitalizzazione.
La policy della società è sempre stata quella di distinguersi dai competitor sviluppando sistemi originali ed unici: il cavallo di battaglia è il sistema operativo, che ha reso prima gli Imac e poi gli Iphone degli oggetti concettualmente differenti da ogni altro prodotto in commercio.
La particolarità e la varietà dei prodotti di Apple diversifica il suo business al punto da rendere complicata la ricerca di un suo diretto competitor: Samsung è il principale rivale di Apple nel mercato degli smartphone, ma Google, con Android, compete con la società di Cupertino per quanto riguarda il sistema operativo. Microsoft con Windows è la principale competitor di Apple per quanto riguarda MasOS (il sistema operativo dei Macintosh) ma, per quanto riguarda l’hardware, si potrebbe pensare più a IBM.
Insomma, è lunga la lista dei nemici che la società guidata che Tim Cook si è fatta negl’anni.
La vendita di Iphone è il core business di Apple, rappresentando il 52% del totale; i Mac rappresentano meno del 10% del fatturato, mentre gli iPad soltanto l’ 8% (Grafico 01).
Dando uno sguardo agl’ultimi anni emerge che il business degli smartphone ha sempre rappresentato la fetta più grossa per Apple (Grafico 02).
ANALISI FINANZIARIA DI APPLE
Tra tutti i titoli tecnologici americani, Apple è tra le ultime ad essere entrata in bear market, realizzando il picco massimo nei primi giorni del 2022 (Grafico 03).
In seguito al massimo registrato il 3 gennaio abbiamo avuto un trend ribassista meno violento rispetto alle altre società tecnologiche, ma che ha comunque portato la società a perdere il 30% della propria capitalizzazione.
Nel rally correttivo dell’estate Apple ha recuperato quasi tutto, facendo credere a molti che fossimo tornati in bull market, prospettiva sfumata negli ultimi mesi.
Come abbiamo già anticipato, il fatturato di Apple è in gran parte realizzato dalla vendita di Iphone che, essendo un bene non indispensabile, è soggetto ad una forte stagionalità: il Grafico 04 mostra lo sviluppo del fatturato trimestrale separato per tipo di prodotto della società americana.
Dal grafico possiamo osservare come le vendite di Iphone raggiungano i massimi durante la parte finale dell’anno (in seguito ad eventi come Black Friday, Natale ecc…) e si posizionino ai minimi in primavera.
Nonostante la magnitudo decisamente inferiore, è interessante anche notare la crescita delle entrate per servizi che si è pian piano distaccata dagli altri segmenti, accelerando negli ultimi due anni; questa è una componente importante perchè non è affetta da stagionalità, assicurando una base di entrate costante nel tempo.
Per determinare il Fair Value di Apple siamo partiti proiettando la crescita media attuale dei vari segmenti di mercato, senza introdurre nessun’altra ipotesi e quindi ottenendo un valore non contestualizzato alla situazione macroeconomica attuale.
Questo Faif Value che potremmo definire “a condizioni normali” (“Scenario 1”) è stato calcolato ipotizzando la percentuale di EBIDTA sul fatturato costante per i successivi 10 anni ed un modello DCF “Discounted cash flow” che risponda ai seguenti assunti:
- un costo del capitale “WACC” di 7.80%;
- un modello a due stadi per rappresentare lo sviluppo di crescita futura;
- la proiezione infinita delle vendite dopo i 10 anni rappresentata da un moltiplicatore di settore pari a 7.8x;
La forma matematica del modello scelto è la seguente:
Risolvendo il problema con alcuni passaggi possiamo ottenere un FAIR VALUE, cioè un valore equo rappresentativo della società, pari a circa 153 dollari per azione.
Questo è utile per capire che, ammesso che il modello matematico utilizzato per il calcolo del Fair Value sia sufficientemente rappresentativo della crescita della società, in una situazione normale, ad oggi Apple potrebbe essere leggermente sottovalutata.
Analizzando ora il contesto geopolitico e macroeconomico, dobbiamo tenere presente che:
- il 45% delle vendite della società di Cupertino sono realizzate nelle due americhe (prevalentemente negli Stati Uniti); l’innalzamento dei tassi da parte della Fed condurrà inevitabilmente un rallentamento del ciclo economico americano che ridurrà la domanda di beni da parte della popolazione, ripercuotendosi sulle vendite di Apple;
- Il 23% delle vendite è realizzato in Europa dove attualmente è in atto una forte crisi energetica che sta portando le famiglie ad adattare i propri consumi per far fronte alle spese impreviste; quindi la quota di risparmi da dedicare ad oggetti non indispensabili potrebbe scendere;
- il 18% delle vendite è realizzato in Cina, paese sempre più ostile agli Stati Uniti, che rischia di degenerare con il caso Taiwan;
Il Grafico 05 mostra le vendite divise per area geografica del terzo trimestre 2022.
Sintetizzando questi fattori di rischio in una decrescita del 3% nei prossimi 3 anni sulla proiezione dello Scenario 1, otteniamo la dinamica del fatturato rappresentata nel Grafico 06 sotto il nome di “Scenario 2”.
Utilizzando lo stesso modello di calcolo del Fair value otteniamo i risultati illustrati in Tabella 01.
Come si può notare, una decrescita del genere (possibile in uno scenario di de-globalizzazione come quello attuale) farebbe risultare la società sopravvalutata.
Dando uno sguardo ai multipli di mercato (riportati nel report in fondo all’articolo) possiamo notare un posizionamento centrale rispetto al campione scelto; questo significa che, in termini relativi, il prezzo potrebbe essere ad un valore di equilibrio per i multipli “asset side” e presentare una leggera sopravvalutazione per quanto riguarda gli “equity side” (Tabella 02).
Questi valori tendono a confermare il Fair Value dello scenario 2.
CONCLUSIONI
Attraverso un modello Discount Cash Flow ibrido (cioè che unisce elementi anti-ciclici, quindi capace di calcolare un valore societario in termini assoluti, ad elementi ciclici, in grado di contestualizzare in parte il valore riscontrato alle condizioni attuali di mercato) abbiamo calcolato il possibile Fair Value di Apple (AAPL): lo scenario considerato inserisce una decrescita delle vendite della società del 3% nei prossimi 3 anni sulla crescita media prevista, così da sintetizzare tutti i fattori di rischio geopolitici e macroeconomici.
Il valore ottenuto metterebbe in evidenza una sopravvalutazione di quasi l’ 15% con un Fair Value che si attesterebbe intorno a quota 127 dollari per azione.
Tutti i dettagli sono stati inviati in anteprima agli iscritti alla nostra newsletter il 18 di ottobre; lo stesso report lo rendiamo oggi pubblico al seguente link.
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