Amazon ha presentato una buona trimestrale, con margini in aumento e ricavi in linea con le aspettative.
Ma il tasso di crescita di lungo periodo sta diminuendo e ci sono dubbi sulla possibilità che la società americana possa mantenere gli stessi ritmi del passato.
In questo articolo presentiamo i risultati di un’approfondita analisi che parte dalla definizione delle possibilità di crescita e conclude con una comparazione settoriale attraverso i multipli di mercato al fine di capire se Amazon sia o meno sottovalutata.
AMAZON: RISULTATI DEL Q2 2023
L’ultima trimestrale ha mostrato una società che continua a godere di ottima salute, con ricavi in linea con la propria stagionalità, ma con un tasso di crescita che si sta stabilizzando verso lo zero (in giallo nel Grafico 01).
L’effetto di rallentamento lo si vede bene anche dai ricavi (in blu), prima sintetizzabile in una funzione convessa ed attualmente più vicino ad una concava.
In generale, però, il secondo trimestre ha dato risultati in linea con le aspettative, se non addirittura migliori: il Grafico 02 mette a confronto il fatturato ed il relativo tasso di crescita dei soli Q2.
Rispetto alla nostra precedente analisi (consultabile gratuitamente all’interno della nostra web app a questo link) i risultati hanno battuto le attese, con un fatturato più alto del 5.5%.
Questa differenza ha fatto sì che il prezzo si portasse ad un livello superiore rispetto al nostro Fair Value precedentemente stimato (Grafico 04).
Il maggiore fatturato è stato determinato principalmente dall’aumento delle vendite nord americane incrementate del 7% rispetto al precedente trimestre e portando così il loro share sul totale al 61% (Grafico 05).
Le Web Services di Amazon (AWS), invece, sono aumentato del 4%, ma pesano solo per il 16.5% sul fatturato totale.
AMAZON CONTRO TUTTI: COMPETITOR
Statista.com stima il giro d’affari dell’ e-commerce intorno agli 8.000 miliardi di dollari per il 2026 contro gli attuali 5.700 (2022); di questo enorme oceano, Amazon detiene il controllo del 9%, Alibaba del 2.2% e Ebay di un misero 0.2%.
Il problema del rallentamento nel tasso di crescita non si riscontra solo in Amazon, ma anche nei suoi competitor (Grafico 06) e questo ci suggerisce o che Statista è stata troppo ottimista oppure stanno nascendo sempre più competitor in grado di inserirsi all’interno del mercato.
Ebay e Alibaba, nel 2022 hanno presentato un tasso di crescita negativo, mentre Amazon si è distinta in termini relativi, rimanendo in territorio positivo; forse è proprio per questo che il suo prezzo azionario ha recuperato il crollo del 2022 prima delle altre.
PREVISIONI SULLE VENDITE DI AMAZON
Per calcolare il valore della società e capire se il prezzo attuale di mercato lo stia sottovalutando o sopravvalutando, dobbiamo ipotizzare in quali scenari sia più probabile che la società venga condotta.
Essendo che la maggior parte dei ricavi di Amazon derivano dal e-commerce, partiremo analizzando questo mercato, facendo riferimento in parte alla previsione di Statista.com: il Grafico 07 mostra il giro d’affari stimato con il relativo tasso di crescita.
Partendo proprio da questa statistica ipotizzeremo tre scenari:
- Frozen Scenario: uno scenario che ci servirà per calcolare il valore di base della società, immaginando di congelare i ricavi allo stato attuale, privandola di previsioni di crescita (quindi con CARG a 10 anni pari a zero);
- Likely Scenario: uno scenario in cui Amazon mantenga lo stesso identico tasso di crescita della previsione globale e quindi mantenendo inalterato lo share di mercato al 9%; questo scenario (testato a ritroso sugli ultimi due trimestri) produce un errore del 8% che abbiamo integrato nel calcolo (l’effetto della correzione lo possiamo vedere nel Grafico 08, prima, e 09, dopo); in definitiva ottiene un CAGR a 10 anni del 8.6%;
- Optimistic Scenario: uno scenario in cui la società riesca a continuare a guadagnare fette di mercato portandosi nel 2032 a detenere il 12% dell’intero mercato globale; questo scenario ha un CAGR a 10 anni del 11.2%.
Poco importano le previsioni sugli altri due competitor che vediamo graficati a tassi di crescita costanti (media degli ultimi 5 anni), che mostriamo per avere un confronto grafico, ma che di fatto sono inverosimili (soprattutto Alibaba).
Tornando ad Amazon, sulle previsioni di vendita verrà anche applicato il pattern stagionale che vediamo nel Grafico 10.
Quello che si ottiene nello scenario più verosimile è la previsione mostrata nel Grafico 11.
Nel Grafico 12 lo vediamo in termini annuali per i tre scenari immaginati.
Si noti infine che questi scenari stanno assumendo implicitamente il rallentamento del fatturato, immaginando che il CAGR dei precenti 10 anni pari al 23.74% si dimezzi o peggio.
MARGINE SULLE VENDITE DI AMAZON
Oltre al fatturato, ci serve individuare quale possa essere la futura marginalità della società e partiremo osservandone il tasso di crescita attraverso il Grafico 13, che la mostra a confronto con il fatturato.
Negli ultimi trimestri il livello di crescita è decisamente aumentato, riportandosi in territorio positivo.
Entrando più nel dettaglio, ci domanderemo quale possa essere un EBITDA Margin sostenibile nel lungo periodo: il Grafico 14 ne mostra l’evoluzione storica a confronto con il fatturato.
Nell’ultimo anno abbiamo un recupero della marginalità da circa il 10% all’attuale 14.3%, livello vicino ai massimi storici.
Per farci un’idea della sensibilità che il prezzo vero ha al variare del margine, abbiamo calcolato i Fair Value nei tre scenari per diverso livello di EBITDA Margin (Grafico 15).
Il risultato è un prezzo corrente decisamente allineato allo scenario più verosimile.
Ma quello che crediamo essere più sostenibile è un livello di marginalità medio nei prossimi 10 anni più vicino al 12%.
FAIR VALUE DI AMAZON
Ipotizzando quindi un EBITDA Margin del 12% medio costante, i Fair Value nei tre scenari appena visti calcolati attraverso un modello di Discount Cash Flow (DCF) a 10 anni, sono riportati nella Tabella 01.
Il Grafico 16 mostra la proiezione del prezzo negli scenari appena ipotizzati.
Il livello di crescita scontato dalla società è chiaramente molto ampio e lo si può notare dalla distanza tra lo scenario verosimile ed il Frozen; questo significa che il prezzo è sostenuto da prospettive di crescita molto forti che graverebbero enormemente sul prezzo azionario nel caso in cui venissero violate.
Constatato questo, si può dire che la quotazione attuale sia molto vicina al prezzo equo, se non leggermente sopravvalutata.
MULTIPLI DI MERCATO
Per verificare i risultati appena ottenuti, possiamo confrontare i multipli di Amazon con le società della stessa industria: il Grafico 17 mostra il Return On Invested Capital dell’industria della vendita al dettaglio su larga scala a confronto con il costo del capitale.
Il ROIC della società è del 4.88%, inferiore al proprio costo del capitale pari al 10.5%; questa è una pessima prima indicazione e significa che, ai costi attuali, la società ha difficoltà a produrre reddito.
Sul lato Equity, guardando il Return on Equity (ROE) e confrontandolo al livello di indebitamento (Debt on Equity) possiamo notare che Amazon abbia valori sopra alla media solo per merito dell’alta leva finanziaria utilizzata, sopra al 100% (Grafico 18). Anche questo può portare a conseguenze spiacevoli in fasi di strette monetarie.
A questo punto verifichiamo se la sopravvalutazione viene rispecchiata anche dal P/E Forward (Grafico 19).
In effetti, anche questo parametro non mostra un’azienda attrattiva, infatti in termini previsionali, il P/E viene proiettato molto alto, tra i massimi dell’industria.
Troviamo conferma di questo nel fatto che il rendimento previsto della società ad un anno da parte del mercato sia del 1.51%, di gran lunga al di sotto dei titoli di stato americani che, al contrario, presentano un tasso Risk Free del 5.3% (Grafico 20).
CONCLUSIONI
Assumendo che gli scenari ipotizzati rispecchino il più probabile sviluppo della società, e che il modello usato di Discount Cash Flow ibrido (cioè che unisce elementi anti-ciclici, quindi capace di calcolare un valore societario in termini assoluti, ad elementi ciclici, in grado di contestualizzare in parte il valore riscontrato alle condizioni attuali di mercato) sia una corretta rappresentazione della creazione del valore aziendale, il calcolo del Fair Value di Amazon.com (AMZN) mostrerebbe una possibile sopravvalutazione quantificabile nell’ordine del 10%.
I multipli di mercato confermano tale sopravvalutazione ed anzi, la vedono forse con enfasi maggiore infatti l’analisi dell’industria di riferimento evidenzia la presenza di società più redditizie a costi inferiori.
