Seneca Foods Corporation (SENEA), piccolo player dell’industria alimentare statunitense, ha realizzato una performance eccezionale in un mese notoriamente difficile per gli investimenti.
A marzo aveva presentato una trimestrale pessima, facendo precipitare il prezzo azionario, ma gli ultimi dati sono stati in decisa controtendenza ed il titolo ha recuperato tutto ciò che aveva perso.
Troppo ottimismo o è arrivato il momento di interessarsi? Lo analizziamo in questo nuovo articolo.
LE ANALISI PRECEDENTI
Seneca è un titolo che seguiamo regolarmente, una small cap con un titolo azionario soggetto a forti oscillazioni e quindi capace di concedere buone opportunità.
Lo abbiamo analizzato per la prima volta il 30 maggio, poco prima dell’uscita dei dati dell’ultimo trimestre 2023, segnalato dal nostro indicatore tecnico (trovi l’articolo qui). Purtroppo però le successive trimestrali sono state sorprendentemente negative, ed il titolo è crollato. A quel punto abbiamo aggiornato il nostro modello e, di conseguenza, il Fair Value, valore che è stato quasi raggiunto poco dopo (l’aggiornamento è stato inviato agli iscritti alla nostra web app a cui puoi accedere gratuitamente attraverso questo link).
Il Grafico 01 mostra la realizzazione del prezzo post analisi e i precedenti livelli indicati.
Come si può notare il minimo è stato fatto in prossimità del Fair Value a quota 31 dollari per azione, rispettando l’analisi riassunta nel Grafico 02.
Questo grafico (preso dall’update di giugno) mostrava come il prezzo corrente di 44 dollari fosse sopravvalutato rispetto all’ultimo livello di margine ebitda. Poco dopo, infatti, il prezzo azionario si è diretto verso il nostro Fair Value, raggiungendo un minimo a 32.50 dollari per azione.
In prossimità dell’uscita dei nuovi dati, però, il prezzo ha ricominciato a salire, facendoci sospettare che alcuni operatori avessero cominciato a scommettere sull’uscita di dati positivi, cosa che effettivamente è successa, facendo partire un rally che, ad oggi, ha ottenuto una performance del +57%.
Riguardo ai risultati sulle vendite abbiamo rilevato un errore del -2% (Grafico 03).
RISULTATI DEL PRIMO TRIMESTRE: Q1 2024
Seneca è soggetta a forte stagionalità, il primo trimestre rappresenta la ripresa del minimo che si realizza in Q4; anche gli ultimi dati hanno rispettato pienamente il pattern stagionale (Grafico 04).
La particolarità di questo Q1 è stato il record di fatturato rispetto ai primi trimestri precedenti (Grafico 05).
Il Grafico 06 ci mostra il fatturato per segmento di mercato: la società è concentrata principalmente nella produzione di verdura in scatola (84% del fatturato), con una minima parte impegnata in verdure surgelate (7%) e prodotti di frutta (6%).
Quest’ultimo grafico mette anche in evidenza la natura ciclica del business di Seneca, attualmente con un trend in crescita.
PREVISIONE SUI RICAVI DI VENDITA
Il CAGR degli ultimi 10 anni del fatturato di Seneca è del 1.69%, con un massimo di 1.5 miliardi di dollari fatturati nel 2023.
Tolta la stagionalità, negli anni, le vendite della società sono abbastanza regolari, per cui, basandoci sulla previsione di mercato di market research che vede una crescita del mercato della verdura in scatola del 3.84% (CAGR 2022-2030) e supponendo che la quota di mercato di Seneca rimanga costante negli anni al 12.5%, possiamo ipotizzare tre scenari:
- Frozen scenario: uno scenario in cui congeliamo i livelli di vendita attuali e li proiettiamo nel futuro al fine di calcolare un valore di base privo di assunti sulla crescita;
- Likely scenario: uno scenario in cui immaginiamo una crescita nella vendita della verdura in scatola con un tasso uguale a quello attuale ottenendo un CAGR totale sul fatturato a 10 anni pari al 1.67%;
- Optimistic scenario: uno scenario in cui immaginiamo una crescita nella vendita della verdura in scatola con un tasso uguale a quello della crescita mondiale pari a 3.84% con un CAGR totale sul fatturato a 10 anni del 3.15%.
Lo sviluppo futuro del fatturato in questi tre scenari è mostrato nel Grafico 07.
Per avere previsioni trimestrali più precise considereremo il pattern stagionale (Grafico 08), così da ottenere uno sviluppo dei ricavi non lineare (Grafico 09).
MARGINI DI SENECA FOODS CORPORATION
L’altro aspetto che ci serve per determinare i flussi di cassa futuri prodotti dalla società è il margine, cioè quello che rimane alla società una volta ripagati i costi.
Iniziamo l’analisi osservando lo sviluppo passato del reddito operativo (Grafico 10).
Come detto in precedenza, il Q4 era stato un trimestre pessimo con un reddito operativo negativo; valori più che compensati da quelli dell’ultimo trimestre che, non solo sono stati positivi, ma sono stati anche realizzati in un momento dell’anno inaspettato per la sua stagionalità; lo vediamo forse meglio nel Grafico 11, che mostra in verde il margine operativo.
Possiamo osservare anche i margini EBIT e EBITDA dal grafico 12, in cui il picco determinato dall’ultimo trimestre è ancora più evidente.
Nello specifico, quello che utilizzeremo noi per il calcolo dei Fair Value, è proprio l’EBITDA Margin che vediamo rappresentato insieme alla sua media storica nel Grafico 13.
Con un effetto molla decisamente violento, siamo passati dai margini minimi ai massimi: questo è il principale motivo per cui il titolo è salito in tutta fretta, passando dallo scontare marginalità estremamente basse a marginalità estremamente alte.
A dirla tutta, complice di questo rally è anche il buyback in atto, iniziato proprio sui minimi, che ha arrestato quindi il deflusso negativo di capitale.
A questo punto possiamo provare a calcolare il Fair Value nei tre scenari per diverso livello di EBITDA margin ottenendo un aggiornamento del Grafico 02 (Grafico 14).
Questo sembrerebbe giustificare il movimento repentino al rialzo, ma è anche vero che per raggiungere i livelli di Fair Value indicati per quel livello di margine, significa aspettarsi lo stesso livello di EBITDA margin costante per i prossimi 10 anni, cosa improbabile visto che si tratta di un record storico.
Se consideriamo il valore di margine medio degli ultimi 4 trimestri (TTM) otteniamo un valore di 6.53%, più verosimile da mantenere nel lungo periodo; riposizionando quindi il prezzo sul grafico a quest’ultimo livello di EBITDA margin otteniamo una situazione diametralmente opposta (Grafico 15).
Quanto riscontrato ci sta implicitamente dicendo che, pur essendo vero che gli ultimi dati sono molto buoni e che permetterebbero valutazioni più alte di breve periodo, difficilmente tali livelli saranno sostenibili nel futuro e che quindi prima o poi dovremo rendere conto alla realtà.
Osservando i dati passati e gli ultimi risultati, crediamo che un 7% costante medio sia verosimile per il calcolo del Fair Value; in Tabella 01 vediamo quindi i risultati ottenuti nei tre scenari precedentemente descritti, calcolati con un modello Discount Cash Flow del tipo:
Sembrerebbe quindi che il mercato stia sopravvalutando la società.
Il Grafico 16 mostra la proiezione ipotetica del prezzo nel caso in cui gli assunti appena descritti dovessero rivelarsi realistici ed il prezzo dovesse essere attratto da tali valori.
REDDITIVITA’ E MULTIPLI DI MERCATO
Cerchiamo di capire se una sopravvalutazione del genere trovi conferma anche su valutazioni di tipo relativo, come ad esempio i multipli di mercato.
Partiamo dalla redditività: il Grafico 17 mostra il Return On Invested Capital (ROIC) della società a confronto con tutti quelli della stessa industria.
Seneca ha una capacità reddituale del 4.8% contro un costo attuale del capitale di 9.75%, un dato non molto incoraggiante soprattutto alla luce del fatto che ci sono molte altre società sul lato destro della distribuzione con valori migliori.
Sul lato equity, in termini di Return On Equity (ROE; Grafico 18), il problema torna in evidenza: il valore della società non solo è sotto alla mediana dell’industria ma ha anche un fattore di leva superiore, visibile dal multiplo Debt on Equity (in blu).
Un “sanity check” può essere realizzato verificando anche la valutazione del mercato attraverso il Price To Earning forward (P/E forward), multiplo che rapporta il prezzo attuale all’utile previsto tra un anno (Grafico 19).
Anche in questo caso si può notare che il mercato non vede il prezzo di Seneca a livelli economici, anzi, sembrerebbe perfettamente allineato alla mediana dell’industria se non addirittura superiore.
Per fare un confronto, a parità di valutazione sul multiplo P/E forward, abbiamo CALM (già ampiamente discussa in questo articolo) che però ha un ROIC e un ROE decisamente superiore.
Infine, il Grafico 20 mostra il rendimento atteso ad un anno di Seneca, pari a 6.37% contro il 5.4% del Risk Free dato dai Treasury americani; questo significa che il Risk Premium sull’equity per questo titolo è circa del 1%.
Se poi consideriamo che ci sono società più a destra della distribuzione con rendimenti fino al 10% dobbiamo domandarci se Seneca possa davvero essere una prima scelta.
CONCLUSIONI
Attraverso un modello Discount Cash Flow ibrido (cioè che unisce elementi anti-ciclici, quindi capace di calcolare un valore societario in termini assoluti, ad elementi ciclici, in grado di contestualizzare in parte il valore riscontrato alle condizioni attuali di mercato) abbiamo calcolato un possibile Fair Value di Seneca Foods Corporation (SENEA) ipotizzando diversi scenari riscontrando un’ampia sopravvalutazione.
Nell’assunto che il modello utilizzato sia una corretta rappresentazione dello sviluppo futuro della società, i valori calcolati negli scenari descritti metterebbero in evidenza una distanza del prezzo di mercato dal valore vero del 50%.
Nonostante ciò lo scollamento dai fondamentali osservabile nel breve periodo è dovuto a risultati eccezionalmente promettenti che stanno convogliando gli operatori a scommettere sulla società.
L’attuale rally è stato innescato dal piano di buyback che sta spingendo il titolo verso l’alto; storicamente rally del genere hanno visto la capitalizzazione della società salire fino a raddoppiare. Sembrerebbe quindi esserci un effetto di breve che spinge verso l’alto e un effetto di lungo che spinge verso il basso.
