Il Consumer Defensive è un settore che tende a performare bene nella fase di recessione del ciclo economico.
L’analisi settoriale pubblicata nel precedente articolo ha mostrato come, nel 2023, il verificarsi di questa situazione sia altamente probabile.
Assunto questo, abbiamo ricercato i player del mercato americano che potrebbero essere agevolati da questa situazione macroeconomica e ne abbiamo analizzato la situazione finanziaria.
Martedì 10 gennaio abbiamo inviato in anteprima agli iscritti della nostra newsletter il nostro report mensile in cui riportavamo un possibile Fair Value di Cal-Maine Foods, Inc.
Questo articolo riporta la spiegazione dettagliata di come questo valore sia stato ottenuto.
CAL-MAINE FOODS, INC.
Cal-Maine è la più grande produttrice di uova degli Stati Uniti.
Nasce nel 1957 dal fondatore Fred Adams, ma diventa Cal-Maine Foods solo nel ’69 dopo la fusione tra Dairy Fresh Products e Maine Eggs Farms.
Dal Mississippi, la società comincerà ad espandersi acquisendo altre compagnie del settore (o parte di esse) e diventando il principale player dell’industria; con un organico di circa 2800 lavoratori dispone ad oggi una capacità produttiva di un miliardo di dozzine di uova all’anno (Grafico 01).
Ad oggi la società detiene il 13.5% dell’intero mercato americano delle uova, la quota più grande.
Al secondo posto della top 5 troviamo la competitor Rose Acre Farms con l’ 8.4%; Versova Holding chiude il podio con uno share di mercato poco superiore al 6% (Grafico 02).
ANALISI FINANZIARIA DI CAL-MAINE
Nel 2015 la società americana ha portato il valore delle proprie azioni ad un massimo di 62.25 dollari; da quel momento si può dire che il titolo sia entrato in un movimento laterale, raggiungendo nuovi massimi solo nel 2022.
Il minimo di periodo è stato segnato a marzo 2020 con l’avvento della pandemia, livello da cui il prezzo è risalito di un +112% (Grafico 03).
Ad oggi siamo vicini ai massimi (circa ai livelli del 2015) ed il fatturato ha quasi recuperato i precedenti livelli (Grafico 04).
Il 2017 presenta una forte riduzione nelle vendite determinata dall’arrivo dell’influenza aviaria che, da un lato, ha creato danni fisici alle società del settore e dall’altra ha fatto sorgere timori nei consumatori portando inevitabilmente ad una riduzione nei consumi pro capite.
Il problema è stato riassorbito abbastanza rapidamente, ma la società non è ancora riuscita a ripristinare i livelli di vendita del 2016.
Per capire che possibilità di sviluppo abbia la società americana, possiamo analizzare due elementi:
- il rapporto tra costi di produzione e prezzi di vendita;
- lo sviluppo del consumo di uova nel mercato americano.
Per analizzare il primo punto abbiamo messo a confronto il prezzo delle uova con quello del granturco, il principale alimento delle galline ovaiole (Grafico 05).
L’innalzamento dell’inflazione non ha risparmiato nemmeno questo cereale che da gennaio 2021 è uscito dal proprio trading range fino a raggiungere un incremento del +60%, spinto prima dall’aumento della domanda post-covid e poi dall’inizio della guerra in Ucraina.
Per società come Cal-Maine questo significa una riduzione dei margini, in considerazione del fatto che i consumatori sono riluttanti nell’accettare un aumento della spesa del prodotto e questo comporta un ritardo del ribaltamento dei costi sul prezzo finale; infatti, il prezzo delle uova è uscito dal proprio trading range solo ad aprile 2022, raggiungendo un picco del +43%.
Ad oggi, nonostante il prezzo del granoturco sembrerebbe essersi stabilizzato, è legittimo pensare che quello delle uova continui a salire fino a recuperare il margine perso, realizzando un picco massimo in ritardo rispetto al primo.
A parità di volumi venduti, questo innalzamento di prezzi porterà ad un aumento del fatturato in termini nominali, ciò significa che se anche il business di Cal-Maine non dovesse aumentare, comunque fatturerà un ammontare maggiore.
Oltre a questo, è opportuno analizzare la crescita della domanda di uova negli Stati Uniti, elemento fondamentale per valutare le potenzialità di crescita o decrescita naturali del settore.
Il Grafico 06 riporta informazioni rese pubbliche dal dipartimento dell’agricoltura americano (USDA) e mostra come negli ultimi 20 anni il consumo di uova e di prodotti relativi ad esse sia aumentato a discapito della carne rossa.
Il fatto che i prezzi aumentino potrebbe scoraggiare i consumatori nell’acquisto del prodotto, ma questo sarebbe vero solo se il prezzo delle uova fosse l’unico in crescita.
In realtà l’inflazione diffusa sta facendo salire i prezzi di tutti i prodotti; inoltre, il mercato del lavoro è ancora solido e i salari sono in aumento, elementi che scongiurano un’eventuale riduzione nei consumi di uova.
Un altro fattore che potremmo prendere in considerazione nella nostra valutazione è l’andamento del prezzo del titolo azionario di Cal-Maine durante le fasi di recessione americana: questo è un elemento puramente tecnico che però ci da un’idea di eventuali fattori pro(contro)-ciclicità.
Il Grafico 07 mostra l’andamento del prezzo azionario della società americana a confronto con le recessioni (zone grige) e le 40 settimane precedenti (zone gialle).
La disposizione dell’ultima recessione è stabilita sulla base dell’analisi vista nel precedente articolo “Ciclo economico e cicli di settore 2023”.
Ovviamente non ci sono un numero di osservazioni tale da consentirci di formulare statistiche robuste ma, perlomeno, ci permette di dire che nelle ultime 4 recessioni il titolo ha performato bene nelle settimane prima dell’arrivo ufficiale della recessione e successivamente ha tendenzialmente seguito il mercato verso il ribasso.
Potremmo quindi ipotizzare di avere una finestra utile di qualche mese prima di vedere un ribasso.
Definita la situazione macroeconomica, possiamo entrare nel dettaglio ipotizzando diversi scenari che la società potrebbe incontrare:
- Scenario 0: per capire il valore della società priva di ogni margine di crescita, quindi un livello base da cui partire, possiamo immaginare di congelare la sua capacità al momento attuale e proiettarla costante nei futuri anni; questo lo chiameremo “Frozen scenario”;
- Scenario 1: immaginiamo uno scenario in cui la società continui il suo processo di crescita assimilando quote di mercato allo stesso ritmo visto fino ad oggi (circa un +2%/anno), arrivando quindi al 2032 con la conquista di un 20% dell’intero mercato di uova americano; inoltre ipotizziamo che il mercato delle uova rimanga lo stesso (assunto cautelativo data la reale crescita vista precedentemente nel Grafico 06); questo lo chiameremo “Likely scenario”;
- Scenario 2: in questo caso supponiamo che il fatturato cresca alla stessa velocità degli ultimi 20 anni, ad un tasso di quasi +12%/anno, contrastato da un fattore di convergenza (per le dimensioni man mano crescenti della società) di un -1%/anno; questo lo chiameremo “Optimistic scenario”.
Questi tre scenari svilupperebbero le dinamiche i vendita rappresentate nel Grafico 08.
A questo punto aggiungiamo alcune ipotesi per arrivare al Fair Value tra cui:
- la percentuale di EBIDTA sul fatturato è costante per i successivi 10 anni e pari al 10%;
- un costo del capitale “WACC” di 7.8%;
- un modello a due stadi per rappresentare lo sviluppo di crescita futura;
- la proiezione infinita delle vendite dopo i 10 anni rappresentata da un moltiplicatore di settore pari a 2.3x;
Il modello matematico sarà un DCF “Discounted cash flow” rappresentato dalla seguente formula matematica:
Risolvendo il problema con alcuni passaggi possiamo ottenere un FAIR VALUE, cioè un valore equo rappresentativo della società, per ciascun scenario ipotizzato (Tabella 01).
Quello che possiamo notare è che nel caso in cui Cal-Maine non avesse crescita nei prossimi 10 anni, quindi uno scenario decisamente negativo, allora si potrebbe pensare ad una sopravvalutazione del titolo. In caso contrario, lo scenario verosimile e quello ottimistico mostrano sottovalutazione con un margine di crescita che va da un +10% ad un +55%.
Il Grafico 09 mostra la proiezione del prezzo nei vari scenari:
Per un sanity check possiamo utilizzare come sempre i multipli di mercato di Tabella 02 (estratti dal report linkato in fondo all’articolo).
I Multipli di mercato mostrano una chiara sottovalutazione rispetto al campione scelto di società della stessa industria, attribuendo così una maggiore probabilità verso gli scenari 1 e 2.
Abbiamo quindi deciso di creare un quarto scenario rappresentante la media i questi ultimi due su cui abbiamo calcolato un Fair Value di 77.28 dollari per azione.
CONCLUSIONI
Attraverso un modello Discount Cash Flow ibrido (cioè che unisce elementi anti-ciclici, quindi capace di calcolare un valore societario in termini assoluti, ad elementi ciclici, in grado di contestualizzare in parte il valore riscontrato alle condizioni attuali di mercato) abbiamo calcolato il possibile Fair Value di Cal-Maine (CALM) ipotizzando diversi scenari.
Il valore ottenuto metterebbe in evidenza una sottovalutazione di circa il 40% con un Fair Value che si attesterebbe intorno a quota 77.28 dollari per azione.
La sottovalutazione sembrerebbe confermata anche dai multipli di mercato, tutti tendenzialmente inferiori alla media.
La direzione rialzista sarebbe però percorribile solo nelle prossime 40 settimane, prima dell’avvento della possibile recessione americana, fase in cui il titolo storicamente ha generato performance negative.
Tutti i dettagli sono stati inviati in anteprima agli iscritti alla nostra newsletter il 10 di gennaio; lo stesso report lo rendiamo oggi pubblico al seguente link.
Iscrivendoti a questo indirizzo potrai ricevere anche tu un report gratuito ogni mese.
