Mentre tutti sono impegnati ad accaparrarsi le Big Tech, Cal-Maine Foods chiude l’anno con un +77% sul fatturato e un record di EBITDA margin al 33%.
Con un Dividend Yield del 6.5% e un Payout Ratio del 33% la società produttrice di uova comincia a far parlare di sé.
Ma quanto vale davvero?
RISULTATI TRIMESTRALI Q4 2023
Cal-Maine chiude un anno stellare, con un fatturato più alto del 77% rispetto all’anno precedente (Grafico 01).
La produzione di uova ha raggiunto nuovi massimi storici, insieme a quelle vendute (Grafico 02).
Il fatturato record è stato guidato dall’aumento dei prezzi, con quello delle uova che ha visto raddoppiare il proprio prezzo unitario, ma adesso l’inflazione sta rientrando e con lei il prezzo medio di vendita (Grafico 03).
Cal-Maine ha un business relativamente semplice: produce e vende uova quindi ha come driver di costo le materie prime (come il prezzo del grano) e come driver di fatturato il prezzo medio per dozzina venduta.
Nel momento in cui l’inflazione diminuisce, il fatturato della società entra in un trend discendente e i margini si riducono (Grafico 04).
Nonostante ciò, l’ultimo trimestre ha comunque battuto i precedenti (Grafico 05), ottenendo livelli record.
UOVA SPECIALI CONTRO UOVA TRADIZIONALI
La contrazione del fatturato si è potuta osservare principalmente nelle uova tradizionali (in blu nel Grafico 06) mentre, pur presentando una riduzione nella crescita, hanno resistito bene le speciali (in rosso).
Chiaramente, il prezzo delle uova tradizionali è molto più condizionato dalle oscillazioni del mercato essendo battuto da una maggiore quantità di competitor, ma la diversificazione con prodotti più ricercati che possono essere venduti a prezzi diversi ha compensato la riduzione del fatturato.
Ad oggi le vendite prodotte dalle uova speciali sono inferiori a quelle prodotte dalle uova classiche, ma la direzione sembra essere quella della parità (Grafico 07).
REVENUE DI CAL-MAINE E POSSIBILI SCENARI
Per trovare il Fair Value di Cal-Maine dovremo ipotizzare possibili scenari di sviluppo futuro, determinando così i flussi di fatturato ottenibili nei prossimi 10 anni.
Tolto l’ultimo anno, guidato principalmente dall’inflazione, la società ha presentato un CAGR a 10 anni del 4.79%.
Il consumo di uova negli USA (dove ha principalmente luogo il business della società) ha un trend in leggera crescita di circa lo 0.5% anno (Grafico 08).
Anche la popolazione ha un tasso di crescita medio del 1% /anno (in verde) e da questo possiamo dedurre il consumo totale di uova negli Stati Uniti (in giallo, Grafico 09) rispetto alla percentuale di mercato coperta da CALM dal 2000 ad oggi (in rosso, Grafico 09).
Quest’ultimo grafico ci sta dicendo che, ad oggi, la società ha uno share di mercato consolidato intorno al 18%, più flat che crescente.
Possiamo quindi ipotizzare tre scenari:
- Frozen Scenario: supponiamo di congelare il livello di fatturato del precedente anno (escludiamo quindi l’ultimo a causa dell’anomalia inflazionistica) e lo proiettiamo costante nel futuro per definire il valore che la società ha ad oggi senza margini di crescita;
- Likely Scenario: immaginiamo uno scenario in cui lo Share di mercato rimanga costante nel tempo al livello attuale del 17.9% con popolazione americana e consumo in costante crescita ai ritmi storici ed un prezzo medio di vendita per dozzina che si stabilizzi in due trimestri scendendo a 1.80 dollari (dagli attuali 2.20) e che poi salga costantemente ad un tasso di inflazione del 2% annuo; il CAGR a 10 anni di questo scenario è del -1.18%;
- Optimistic Scenario: uno scenario in cui la società riesca ad aggredire il mercato aumentando il proprio share di mercato fino al 22%, con popolazione e consumi in crescita al tasso storico e che riesca a mantenere un prezzo medio leggermente più alto, stabilizzandolo a 2.00 dollari per dozzina già dal prossimo trimestre e facendolo crescere al tasso costante di inflazione del 2%; il CAGR a 10 anni di questo scenario è del 1.73%;
Essendo presente un effetto stagionale sulle vendite (come ad esempio la Pasqua), aggiungeremo il pattern nelle previsioni trimestrali in modo da renderle più realistiche.
Il Grafico 10 mostra le vendite trimestrali con il relativo tasso di crescita, in cui si può scorgere il pattern di stagionalità.
In sostanza, stiamo dicendo che è verosimile (“likely scenario”) che la società si riduca invece di espandersi nei prossimi 10 anni con un fatturato potenziale che andrebbe a svilupparsi come da Grafico 11.
In termini annuali, i tre scenari presenteranno le previsioni rappresentate nel Grafico 12.
EBITDA MARGIN DI CAL-MAINE
Per definire il Fair Value abbiamo bisogno anche di stabilire quale potrebbe essere il livello di marginalità futuro di CALM: il Grafico 13 ne mostra lo storico.
Si può notare come l’ultimo anno abbia spinto la marginalità di Cal-Maine a livelli record per poi rientrare con la riduzione dei prezzi.
Il livello medio (in rosso nel grafico) è del 11%.
Per capire il livello di sensibilità del margine operativo lordo sul valore della società, abbiamo calcolato tutti i Fair Value nei tre scenari ipotizzati per diversi EBITDA margin e li abbiamo riassunti nel Grafico 14, a confronto con il prezzo di mercato attuale.
Quello che si nota in prima battuta è l’estremo disallineamento del prezzo attuale rispetto a quelli degli scenari proposti: l’attuale prezzo sconta una decrescita pari a quella vista nel nostro Frozen scenario con un EBITDA futuro di circa il 5% (contro l’attuale 22.5%).
Sostanzialmente non sta scontando nemmeno l’aumento dei prezzi dovuti all’inflazione.
FAIR VALUE DI CAL-MAINE
Supponendo che la società possa mantenere un margine sull’EBITDA costante del 10% per i prossimi 10 anni, dovremmo aspettarci un prezzo equo tra quelli evidenziati nel cerchio tratteggiato del Grafico 14, tradotti più precisamente nei valori riportati in Tabella 01.
Quindi, supponendo che il prezzo di mercato tenda nel futuro al suo prezzo equo e che quest’ultimo sia correttamente rappresentato dagli assunti appena visti, dovremmo aspettarci che una tendenza rialzista (Grafico 15).
I valori sono dedotti attraverso un metodo di Discount Cash Flow (DCF) che sconta i flussi di cassa futuri attualizzandoli ad oggi.
MULTIPLI DI MERCATO DI CAL-MAINE
Una verifica dei risultati appena ottenuti può essere fatta osservando i multipli di mercato: il Grafico 16 mostra un confronto tra l’industria alimentare in termini di Return on Investment Capital (ROIC), cioè il rendimento che ha ogni dollaro investito nella società (lato attivo) rispetto al costo del capitale.
L’attuale ROIC di CALM è impressionante, attestandosi al 59% rispetto al proprio costo del capitale del 8.25%. Come già detto, il livello attuale è determinato dalla spinta inflazionistica e non è sostenibile nel lungo periodo ma, in ogni caso, ad oggi il suo valore è il primo della classe.
Osservando il lato equity attraverso il Return on Equity (ROE), possiamo trovare risultati simili: Cal-Maine ha un ROE del 56% con un livello di indebitamento nullo; la prima della classe, in questo caso ha un ROE più alto solo perché ha una leva finanziaria del 250% (Grafico 17).
Possiamo riscontrare sottovalutazione anche in termini di Price to Earning (PE) infatti, pur rappresentando la mediana della distribuzione, il valore di Cal-Maine è tra i primi positivi, a quota 2.98 (Grafico 18), contro la propria media negli ultimi 4 anni che si attesta molto più in alto, a quota 54.
Infine, sulla base degli utili attesi dagli analisti possiamo calcolare il tasso di rendimento ad 1 anno che è pari a 6.41% non di molto, ma sicuramente più alto del risk free che si attesta intorno al 5.4% (Grafico 19).
È chiaro che non è così attraente rispetto ad un titolo privo di rischio ma se si considera che i tech sono abbondantemente sotto al 5%, questo valore comincia ad assumere una certa rilevanza.
CONCLUSIONI
Assumendo che gli scenari ipotizzati rispecchino il più probabile sviluppo della società, e che il modello usato di Discount Cash Flow ibrido (cioè che unisce elementi anti-ciclici, quindi capace di calcolare un valore societario in termini assoluti, ad elementi ciclici, in grado di contestualizzare in parte il valore riscontrato alle condizioni attuali di mercato) sia una corretta rappresentazione della struttura di creazione di valore aziendale, il calcolo del Fair Value di Cal-Maine (CALM) mostrerebbe una probabile sottovalutazione.
Gli scenari ipotizzati, se pur con prospettive di decrescita, suggeriscono un distacco dal valore equo di circa il 60%.
A confermarlo sembrerebbero esserci anche i valori dei multipli di mercato, con un basso PE e rendimenti sopra la media.
