Disney è ai minimi visti nel 2015 e ha quasi raggiunto quelli toccati dalla pandemia.
Otto anni fa, i ricavi trimestrali della società erano intorno ai 13 miliardi di dollari contro gli attuali 22; è quindi il momento di comprare?
Per capirlo abbiamo analizzato il bilancio in modo dettagliato, comparandolo a quello di altre società dell’industria e ricavandone un possibile Fair Value. I risultati sono molto interessanti e crediamo che il titolo stia mettendo insieme tutti gli elementi necessari per un importante rally.
Nell’articolo è possibile trovare tutti i dettagli.
DISNEY: RISULTATI TRIMESTRALI Q3 2023
L’ultima trimestrale ha mostrato ricavi sostanzialmente in linea con le attese e utili superiori che però non sono stati sufficienti a togliere le preoccupazioni che ruotano intorno alla società, infatti, Disney+ continua a perdere abbonati (Grafico 01).
In dettaglio, però, si scopre che gli abbonati “Core”, cioè quelli che portano nelle casse della società la fetta maggiore di fatturato, sono in aumento mentre sono in diminuzione quelli su Hotstar (il servizio di streaming Indiano); si pensi solo che un abbonato Core porta nelle casse di Disney ricavi medi mensili pari a 6.58 dollari contro gli 0.59 di Hotstar (Grafico 02).
In sostanza, i risultati sono stati più positivi che negativi e il mercato ha premiato il titolo facendo segnare un +5% nella giornata post trimestrale.
Ma, ad oggi, tutto l’entusiasmo dei dati è rientrato e Disney è tornata a quotare 86 dollari per azione.
LA PRECEDENTE ANALISI
Il 12 maggio 2023 abbiamo pubblicato un aggiornamento sul Fair Value di Disney all’interno della nostra web app in cui continuavamo a rilevare una sottovalutazione del titolo, infatti il nostro Fair Value più verosimile quotava intorno ai 109 dollari per azione. Il Grafico 03 mostra la successiva realizzazione (in rosso): il prezzo non si è sostanzialmente mosso da quei livelli, lateralizzando per diversi mesi.
Questo significa che il mercato, a differenza nostra, era convinto che il titolo fosse quotato equamente.
La previsione sulle vendite si è mostrata sufficientemente accurata, presentando un errore dello 0.57% (Grafico 04); il dato si è mostrato quindi in linea con la nostra view, ma non ha convinto i grossi operatori che, al contrario, continuano ad avere dei dubbi sui margini di crescita.
RICAVI DI VENDITA E PREVISIONE 2023
I ricavi di vendita di Disney derivano da due macro segmenti separati, quello dell’intrattenimento televisivo (film, TV on-demand ecc…) e quello dei parchi divertimento (in cui è compresa anche la vendita di giocattoli); i parchi sono la componente minore e generano circa il 37% del totale.
Il Grafico 05 mostra il fatturato per segmento di mercato a confronto con il relativo tasso di crescita.
Come si può notare dal grafico, la componente dei parchi è decisamente soggetta a crisi economiche di varia natura, che tendono ad azzerarla.
In generale, il CAGR a 10 anni della società è del 7.07%.
Ora, per capire quali possano essere i flussi di cassa futuri abbiamo bisogno di immaginare gli scenari più probabili per i principali driver di vendita: partendo dal segmento dell’intrattenimento televisivo, analizzeremo il numero di abbonati ed i prezzi degli abbonamenti.
Come abbiamo visto, il numero di abbonati di Disney+ è in diminuzione, ma lo è solo sul lato Hotstar, meno redditizio dati i prezzi indiani.
Uno scenario verosimile potrebbe essere quindi quello che vede un rallentamento iniziale nel numero di abbonati Core, per poi proseguire stabilizzandosi ai livelli attuali, mentre per quelli Hotstar si potrebbe pensare ad una continuazione nel downtrend. Il risultato totale lo vediamo in fucsia nel Grafico 06.
Per quanto riguarda gli abbonati sulla piattaforma HULU e ESPN, dato il trend mostrato negli ultimi trimestri, possiamo assumere verosimilmente una stabilizzazione intorno ai livelli attuali (Grafico 07).
Se volessimo essere ottimisti, invece, possiamo immaginare uno scenario in cui la decrescita della componente Hotstar si blocchi ai livelli attuali e quella core continui a crescere ad un ritmo medio di circa l’ 1.2% trimestrale (Grafico 08).
Possiamo traslare la stessa view anche sul numero di abbonati di HULU e ESPN+ immaginando una continuazione del trend di crescita anche in futuro (Grafico 09).
Il Grafico 10 mette a confronto lo scenario ottimistico con quello verosimile per quanto riguarda la previsione di Disney+.
Per quanto riguarda i parchi, invece, possiamo immaginare tre differenti scenari, uno in cui il trend di crescita delle vendite è allineato a quello storico (scenario verosimile), uno ottimistico in cui esso aumenti ad un tasso accelerato del 6% ed uno, invece, che blocchi al livello attuale le entrate (“Frozen”); nella previsione abbiamo implementato la prossima apertura del nuovo parco asiatico in Malesia, prevista per il 2027 (Grafico 11).
Riassumendo, gli scenari saranno i seguenti:
- Frozen Scenario: uno scenario in cui immaginiamo di congelare le vendite al livello attuale in modo da capire quale potrebbe essere il valore di base della società senza aspettative di crescita;
- Likely Scenario: uno scenario in cui la flessione nel numero di abbonati di Disney+ continui e che quelle di HULU e ESPN+ rimanga costante, mentre i parchi continuano a crescere al ritmo storico; il CAGR a 10 anni di questo scenario è di 6.35% contro il 7.07% dei precedenti 10;
- Optimistic Scenario: uno scenario in cui il numero di abbonati di Disney+ riprenda la crescita con un tasso più moderato e che i parchi tendano a fruttare più della crescita storica; il CAGR a 10 anni di questo scenario è di 10.58%;
La proiezione del fatturato annuale nei tre scenari è mostrato nel Grafico 12.
Come si può vedere da quest’ultimo grafico lo scenario verosimile segue molto bene il trend storico della società.
STAGIONALITA’ DI DISNEY
Disney ha ricavi soggetti ad una forte stagionalità, messa in evidenza dal Grafico 13.
Possiamo notare che il Q3 tende ad essere un ottimo trimestre in cui si presentano picchi di vendite mentre il Q4 tende ad essere quello più sofferente; aggiungeremo quindi questo fattore agli scenari immaginati in modo da correggere la linearità della previsione con un pattern ciclico che mostriamo nel Grafico 14.
Il risultato in termini di fatturato trimestrale è visibile nel Grafico 15.
MARGINALITA’ DI DISNEY
L’ultimo elemento necessario per calcolare il Fair value di Disney è capire quale possa essere la marginalità della società in futuro; per farlo possiamo partire analizzando i valori storici: il Grafico 16 ci mostra il margine operativo lordo trimestrale (in fucsia) a confronto con i ricavi di vendita (in blu).
In giallo vediamo come il margine si sia abbassato negli ultimi anni sotto la soglia del 20%; vediamo più o meno gli stessi risultati anche in termini di EBITDA ed EBIT nel Grafico 17.
Sembrerebbe però che la società, dopo il crollo del 2020, sia riuscita a recuperare livelli di Ebitda margin intorno al 20%, apparentemente in crescita.
Per il fattore stagionale, però, dovremmo aspettarci che il prossimo dato presenti un peggioramento, con valori probabilmente più vicini al 17%.
Per farci un’idea dell’effetto che la variazione del margine EBITDA ha sul Fair Value, abbiamo calcolato i valori equi nei tre scenari per differente livello di EBITDA (Grafico 18).
Quello che emerge è che il prezzo attuale sconta un EBITDA del 18% con un CAGR a 10 anni prossimo allo zero, in sostanza l’attuale valutazione è per una società che non crescerà, cosa difficile da credere.
FAIR VALUE DI DISNEY
Utilizzando un modello di Discount Cash Flow (DCF) ibrido, del tipo:
e considerando un EBITDA margin costante nel tempo del 19% ed un costo del capitale allineato ai valori attuali del 8.75%, i Fair Value dei tre scenari precedentemente descritti risultano quelli di Tabella 01.
Il Grafico 19 mostra la proiezione del prezzo nei vari scenari.
Quello che emerge è quindi un prezzo decisamente sottovalutato; ma perché quindi nessuno compra Disney?
REDDITIVITA’ E MULTIPLI DI MERCATO
Nonostante il valore di mercato sia molto basso, la società storica di Topolino ha il problema di presentare una scarsa redditività rispetto ai competitor: il Grafico 20 mostra i valori di Return On Invested Capital (ROIC) delle società dell’industria dell’intrattenimento: Disney ha un ROIC di 4.06% contro un costo del capitale di gran lunga superiore, pari a 8.75%. Inoltre nella parte di destra si possono notare aziende molto più redditizie, tra cui proprio Netflix.
Anche sul lato equity, in termini di Return On Equity (ROE), non abbiamo numeri eccezionali, infatti Disney presenta un valore di 2.37% contro (ad esempio) al 20% di Netflix; un lato positivo è il livello di indebitamento, in media rispetto all’industria, vicino al 50%.
Passando ora alla valutazione del mercato, osservando il Price To Earning (Forward) troviamo che Disney si piazza sopra la mediana a quota 23 quindi i mutipli (in termini relativi) non mostrano una particolare sottovalutazione, fatto salvo che rispetto a Netflix (ad esempio) rimane molto più economica (Grafico 22).
Infine, guardando il rendimento atteso dal mercato ad 1 anno, osserviamo che Disney presenta un valore del 4.3% contro un risk free del 5.4%, quindi più basso di un titolo privo (o quasi) di rischio (Grafico 23).
Per continuare il confronto con Netflix, in questo caso, anche la società concorrente presenta valori più bassi del risk free nell’ordine del 2.8%.
CONCLUSIONI
Attraverso un modello Discount Cash Flow ibrido (cioè che unisce elementi anti-ciclici, quindi capace di calcolare un valore societario in termini assoluti, ad elementi ciclici, in grado di contestualizzare in parte il valore riscontrato alle condizioni attuali di mercato) abbiamo calcolato un possibile Fair Value di Disney (DIS) ipotizzando diversi scenari riscontrando un’ampia sottovalutazione.
Nell’assunto che il modello utilizzato sia una corretta rappresentazione dello sviluppo futuro della società, i valori calcolati negli scenari descritti metterebbero in evidenza una distanza del prezzo di mercato dal valore vero del 90%.
Nonostante ciò gli investitori non stanno dando evidenti segni d’interessamento e questo potrebbe essere dovuto al fatto che l’attuale redditività della società non è così allettante, soprattutto considerando il fatto che sul mercato ci sono opportunità migliori.
Infine c’è da considerare che agosto e settembre sono i peggiori mesi per investire nel mercato americano e se pensiamo all’attuale costo del capitale definito dai tassi della FED, non è esattamente il momento migliore per investire in Disney; premesso questo, il titolo potrebbe essere solo in attesa del momento giusto e l’attuale movimento laterale del prezzo sembra suggerirlo.
