Robotica comandata da intelligenza artificiale, veicoli autoguidati; una quantità di dati da immagazzinare, gestire ed elaborare sempre più alta; smartphone, laptop. Il cuore di ognuno di questi prodotti è il “chip”, componente fondamentale, ma che si evolve ad un ritmo senza precedenti, puntando verso un mercato sempre più monopolizzato. Un contesto articolato ed in rapido sviluppo gestito da poche società super avanzate.
Il team di The Sigma Squared ha ricreato uno schema logico semplificato per mettere in evidenza i principali attori in un’ottica di investimento; la nostra valutazione finanziaria e la verifica dei multipli di mercato aiuterà a farsi un’idea del posizionamento dei principali player.
Quello che segue è il primo di due articoli che entreranno nel dettaglio di questo mercato.
A COSA SERVONO I CHIP
Il termine “Chip” ha preso piede nel mondo informatico per definire sinteticamente un circuito elettrico molto complesso inglobato di un unico componente. In base alla complessità del circuito si possono ottenere funzioni semplici o più complesse; l’applicazione più avanzata, quello che potremmo chiamare il re dei chip, è la CPU, cioè un “Microchip” capace di processare un’enorme quantità di informazioni derivanti dall’esterno per poi elaborarle e fornire un risultato in tempi brevissimi.
Senza entrare troppo nel dettaglio, potremmo pensare al chip, come al cervello di ogni apparecchiatura elettronica moderna.
A partire dai Personal Computer fino ad arrivare ai veicoli autonomi, dal 1969 (data di realizzazione del primo microchip) questo mercato è sempre stato in continua espansione.
La situazione attuale deriva dalla carenza di questo prodotto, con una domanda molto alta ed un’offerta che stenta a crescere per le enormi barriere all’ingresso dettate dalla tecnologia e dagli investimenti necessari alla sua produzione.
LA PRODUZIONE DEI CHIP
L’orientamento del mercato verso la miniaturizzazione dei chip, ha portato i produttori a dotarsi di attrezzature sempre più sofisticate. I Chip, sempre più complessi e sempre più piccoli, non solo guadagnano in termini di spazio occupato (caratteristica fondamentale per la realizzazione di uno smartphone ad esempio), ma anche in termini di consumi, infatti, una più piccola distanza tra componenti comporta un dispendio energetico minore e, di conseguenza, a strumenti più efficienti.
I Chip sono composti da migliaia (se non miliardi) di transistor collegati tra loro, cioè elementi logici che possono assumere due posizioni: zero o uno.
La dimensione attuale di miniaturizzazione è di 5 nanometri, molto vicina al limite fisico del materiale attualmente utilizzato per i semiconduttori, cioè il Silicio. Si sta parlando già di 4 nm, ma diciamo che il 5 nm può essere inteso come l’attuale processo produttivo.
Un processo produttivo che elabora dimensioni del genere, ovviamente deve essere molto preciso e necessita di macchinari specifici altamente tecnologici.
Parte proprio da qui la monopolizzazione di questo mercato: ASML Holding (ASML) è una società Olandese che produce macchinari altamente evoluti. Letteralmente i più evoluti del settore. Ad oggi è l’unica a fornire ai produttori di chip i macchinari per realizzare la tecnologia 5 nm. Questo macchinario è chiamato “EUV” (Extreme Ultraviolet Lithography) e serve ad incidere i “wafer” (un piccolo disco) di silicio grezzo attraverso un intenso fascio luminoso ultravioletto.
Per chi è interessato c’è una bellissima presentazione su youtube realizzata da Intel che spiega tutto il processo produttivo link.
Con un macchinario EUV possiamo quindi realizzare i Chip 5 nm. Non è però sufficiente il solo possesso del macchinario perché i chip vanno anche progettati, prototipati e testati.
Le “Fonderie” di chip non sono molte e sono ancora meno quelle che producono con tecnologia 5 nm.
I principali attori sono:
- TSMC Taiwan Semiconductor Manufactoring Company (TSMC)
- Samsung Electronics Co. (005930.KS)
- Intel Corporation (INTC)
Le prime due hanno già cominciato la produzione in 5 nm (TSMC prima di tutte), ma Intel ha annunciato che non riuscirà ad iniziare prima del 2024 e, proprio per questo, ha dovuto esternalizzare il processo affidando la produzione direttamente a TSMC.
Quindi, in sostanza, abbiamo un monopolio al primo livello della catena produttiva ed un duopolio al secondo livello.
Il terzo livello invece è costituito dagli utilizzatori di chip, per i quali la situazione si fa molto più articolata e complessa, dividendosi sia in termini di segmenti di mercato sia di società leader dei vari settori.
Lo Schema 01 illustra una ipersemplificazione del mercato dei chip 5 nm rappresentando le interazioni tra i maggiori player.
Le Bolle blu rappresentano i segmenti di mercato.
I riquadri grigi evidenziano i produttori; in verde invece troviamo i principali utilizzatori. I rettangoli tratteggiati bianchi raggruppano in blocchi i diretti competitor.
Le frecce gialle tratteggiate indicano interazioni indirette mentre le rosse e le gialle continue indicano interazioni dirette.
Come già detto questo schema punta a semplificare interazioni molto più complesse, evidenziando solo le principali catene di valore.
Si noti inoltre che AMD è stata inserita nonostante non utilizzi ancora chip 5 nm (al momento è solo in previsione); essendo però il principale competitor di Nvidia era fondamentale collocarla nella panoramica.
I MULTIPLI NELL’INDUSTRIA DEI SEMICONDUTTORI
Ora che abbiamo chiaro il quadro generale passiamo ad una valutazione di tipo relativo attraverso i multipli di mercato.
Prima di tutto daremo un’occhiata ai valori di riferimenti del settore Tecnologico (Industria dei Semiconduttori) prendendo in considerazione solo le Large cap.
Il panel delle società scelto per l’analisi è riportato il Tabella 01.
Le società sono ordinate per capitalizzazione di mercato; il Grafico 01 fornisce un’idea dimensionale.
Proseguendo verso destra nella Tabella 01, dopo la colonna Market Cap, vengono riportati i seguenti multipli:
- PE trailing : Multiplo “trailing” cioè che mette a confronto una variabile da spiegare a numeratore (prezzo spot in questo caso) con una variabile a consuntivo, storica (utili dell’ultimo anno) utilizzando una prospettiva Equity side (lato passivo).
- PE forward : Multiplo “leading” cioè che mette a confronto una variabile da spiegare a numeratore (prezzo spot in questo caso) con una variabile di previsione, futura (utili previsti del prossimo anno) sempre da una prospettiva Equity side (lato passivo).
Il multiplo PE mette quindi in relazione il Prezzo con l’utile, conferendo all’investitore un’indicazione di quanto possa essere conveniente (economico) il titolo che sta acquistando. In termini pratici: più basso è, meglio è.
Il multiplo da prendere come riferimento è il leading perché mette in relazione due variabili coerenti: il prezzo spot di mercato, in un mercato efficiente, dovrebbe contenere tutte le informazioni utili, rispecchiando quindi il valore ad oggi; essendo gli utili futuri un’informazione di dominio pubblico, si suppone che sia già contenuta nella capacità esplicativa del prezzo corrente. In questo caso, però, mettere a denominatore un utile passato (PE trailing) ci può aiutare ad avere un’idea della “direzione” di cambiamento del valore del multiplo stesso.
In generale, però, il multiplo PE potrebbe essere distorto dalla presenza di un’eventuale fattore di crescita: nel caso in cui un’azienda avesse in programma (o in essere) un piano di investimenti che (si suppone) possa portare ad una capacità reddituale futura maggiore, allora, il mercato la comprenderebbe nel prezzo e quindi osserveremmo dei valori di PE alti.
Questo problema, che deriva da un semplice meccanismo della matematica finanziaria, ci potrebbe indurre a pensare ad una sopravvalutazione del titolo quando, in realtà, il senso potrebbe essere proprio l’opposto.
Per tenere in considerazione questo problema, essendo il mercato dei Semiconduttori altamente in crescita, abbiamo riportato nella Tabella 01 anche le seguenti colonne:
- PEG : “Price Earning to Growth” cioè un multiplo di secondo livello, flow based, che rapporta il multiplo di primo livello PE con il fattore di crescita “g” previsto per la società, ottenendo un valore depurato e quindi direttamente confrontabile.
- g trailing : il fattore di crescita intrinseco al multiplo di secondo livello PEG considerando il PE trailing visto precedentemente.
- g leading : il fattore di crescita intrinseco al multiplo di secondo livello PEG considerando il PE forward visto precedentemente.
Questi ultimi due sono ottenuti con la formula inversa del PEG:
Da cui:
Si noti che il “g trailing” non gode di coerenza teorica e sarà utilizzato solo al fine di ottenere un ordinamento in termini di livello di crescita, che abbiamo riportato nell’ultima colonna come differenziale dei due.
IL MERCATO DELLE GPU
In riferimento allo Schema 01 possiamo quindi concentrarci sul gruppo di competitor di destra, in riferimento al mercato delle GPU, dei Supercomputer e dell’industria nascente dei veicoli autonomi.
La Tabella 02 mette in evidenza i valori di Nvidia (NVDA), Intel (INTC) e Advanced Micro Devices (AMD).
Guardando solo il PE si dovrebbe dedurre che INTC sia sottovalutata con un valore di 12.52 contro una mediana di mercato di 18.92. Correggendo per il fattore di crescita, però, la situazione cambia mostrando il PEG di AMD come molto al di sotto della mediana di 2.85 con un valore di 1.23.
NVDA è il titolo che sta mostrando maggiore cambiamento in termini di crescita con un delta del 13%, ma sembrerebbe che il mercato lo stia valorizzando eccessivamente con livelli di PE molto alti, riconfermati anche dal PEG che comunque rimane sopra alla mediana di settore.
Per quanto riguarda la struttura del debito, la Tabella 03 ne mostra una sintesi.
Partendo da sinistra abbiamo riportato le seguenti voci dello stato patrimoniale:
- Total Liabilities : Totale passività che in partita doppia coincide con il “Total Asset” (cioè le attività totali dell’azienda);
- Liabilities : passività aziendali comprensive di debito di breve termine (“Debt (short term)”), debito di lungo termine (“Debt (long term)”);
- Equity : Patrimonio netto, definito come differenza tra totale attività e totale passività;
- % Equity on Liabilities : rapporto tra patrimonio netto e passività totali che indica la fetta percentuale di patrimonio per gli azionisti rispetto al totale;
- D/E (balance) : rapporto tra debito totale e patrimonio netto;
- D/E (observed) : rapporto tra debito totale e market cap;
Lo Schema 02 mostra la rappresentazione grafica dello Stato Patrimoniale semplificato e le relative voci utilizzate.
Osservando la tabella possiamo notare che la dimensione del patrimonio netto sia la fetta più grande delle passività per tutte le società; per AMD arriva addirittura al 65%.
La struttura del debito è principalmente di lungo termine ed i rapporti D/E mostrano una particolare repulsione di AMD a fare debito diverso da quello azionario; attenzione però che la voce di bilancio “other liabilities” di AMD è particolarmente importante, quindi bisognerebbe indagare meglio su queste passività.
Supponendo per assurdo che davvero AMD abbia livelli di debito così bassi, allora si potrebbe pensare a qualcosa di buono, nel senso che la società è meno soggetta a forme di indebitamento diverse da quello azionario; bisogna però tenere in considerare che il debito serve a fare investimenti e gli investimenti a crescere.
A tal proposito la Tabella 04 mette in evidenza la dimensione d’investimento delle società in esame attraverso il “R&D to Revenue ratio”, un multiplo che relaziona il valore investito in ricerca e sviluppo dell’azienda con il suo totale di ricavi di vendita.
Il Grafico 02 invece mostra la correlazione tra le due variabili.
Come si può notare dal grafico, la relazione lineare che esiste tra ricavi e spese per ricerca e sviluppo è molto forte.
Nel dettaglio, i tre titoli in esame presentano valori molto vicini, con una dominanza derivante da Nvidia con un ratio del 20% contro il 17% delle competitor; questo toglie ogni dubbio sull’impegno di AMD sul fronte innovazione. Ricordiamo però che AMD non è ancora nel mercato 5 nm.
Passiamo ora a verificare la capacità di produrre reddito; per farlo ci appoggeremo alla teoria del “Value investor” di Benjamin Graham che immagina il valore totale della azienda come la somma di due componenti:
La prima componente è quella di tipo “fondamentale”, quella derivante dalla capacità di produrre valore della società già in essere; la seconda, invece, rappresenta la parte speculativa, la parte di valore che il mercato attribuisce ad un potenziale sviluppo futuro, quindi ancora da dimostrare.
È facile comprendere che la prima sia una parte di valore concreta, che incorpora un rischio minore. Al contrario, la parte speculativa rappresenta un potenziale che però deve essere ancora realizzato.
Quindi, possiamo dedurre il valore della società per differenziale partendo dal Market Cap (lato equity); per avere una rappresentazione grafica della scomposizione dello stato patrimoniale si osservi lo Schema 03.
Per calcolare la base di valore “Asset in place” congeleremo ogni società allo stato attuale, rilevando la propria capacità reddituale (attraverso i NOPAT) e proiettandoli all’infinito in stato stazionario, cioè senza considerare eventuali possibilità di crescita; matematicamente questo è realizzabile attraverso la formula di una rendita perpetua, che molto semplicemente avrà la seguente forma:
Quindi attualizzeremo un flusso costante di reddito (NOPAT) al costo del capitale (WACC); quest’ultimo sarà considerato come unico valore per ogni azienda, in base al settore (tecnologico) ed ai vari stati d’appartenenza.
In Tabella 05 riportiamo i risultati.
La tabella riporta tutti i valori appena descritti. Concentrandoci sulle ultime due colonne possiamo apprezzare la scomposizione di valore in termini percentuali.
Intel è l’unica a presentare un valore fondamentale più grande di quello speculativo; si consideri che Intel è anche l’unica ad essere stata inserita “forzatamente” all’interno del panel, essendo molto più diversificata delle altre, strutturalmente più grande e (ricordiamo) far parte principalmente del livello superiore della catena di valore.
AMD e NVIDIA invece hanno una configurazione molto simile con un primato per NVIDIA per la dimensione speculativa che raggiunge quota 86%, giustificato probabilmente dal fatto che, rispetto al suo principale competitor, utilizza già la tecnologia 5 nm ritagliandosi una fetta di mercato di cui ormai è leader indiscusso.
CONCLUSIONI (PARTE 1)
Abbiamo analizzato il primo blocco di player del mercato dei semiconduttori: Intel (INTC), Advanced Micro Devices (AMD) e Nvidia (NVIDIA) al fine di capire potenziali sottovalutazioni/sopravvalutazioni.
Premettendo che:
- INTEL è una società non direttamente confrontabile con le altre due, per una questione di dimensione e di tipo di business che non comprende solo i mercati in cui AMD e NVIDIA sono concentrate (sarebbe necessario scompattare il business di Intel dedicato solo ai settori considerati per avere un confronto migliore);
- Questa è un’analisi preliminare che sfrutta molteplici semplificazioni ed è da prendere come tale; l’analisi finanziaria è molto articolata ed un resoconto tecnico implicherebbe ben più di queste poche pagine;
- Questo è una ricerca che non può e non deve essere intesa come consiglio di investimento, ma solo come la mera opinione dell’autore;
Detto ciò abbiamo osservato quanto segue:
- INTEL (INTC): la valutazione con i multipli di mercato (equity) segnala un livello equo, con una struttura di valore di tipo “Value” ed una configurazione del debito sotto controllo. La crescita non manca anche se è più lenta rispetto alle competitor (ma questo è attribuibile alla dimensione fisica);
- Advanced Micro Devices (AMD) : I multipli equity segnalano sottovalutazione, con una buona crescita in atto; la struttura del debito è apparentemente ottima (lasciando da approfondire l’analisi delle “other liabilities”); gli investimenti non mancano ma nonostante ciò la capacità reddituale attuale rimane bassa rispetto alla sua capitalizzazione, segno che il mercato sta valorizzando più il potenziale dell’effettiva redditività, identificandola come tipologia “Growth”;
- Nvidia (NVDA) : in questo caso invece ogni segnale è concorde ad identificare la società come estremamente sopravalutata. Lo dimostra anche la sua dimensione in termini di market cap, eccessiva rispetto alla sua dimensione reale. La parte di valore conferita alla capacità di produrre risultato in essere è solo del 13% con la parte speculativa del 86% (la più alta di tutto il panel); questo è giustificato probabilmente dal suo impegno tecnologico che la posiziona tra le più avanzate società (se non la principale) del suo segmento.
Per il momento ci fermiamo qui.
Il prossimo articolo si concentrerà sull’analisi degli altri player, in modo da completare lo screening sul mercato dei semiconduttori.
