Nonostante le nuove varianti, il Covid non fa più paura in occidente e Pfizer perde il 90% per business legato alla pandemia.
Prima del Covid la società stava affrontando un periodo di difficoltà, presentando un fatturato in forte diminuzione. Il virus ha dato una spinta eccezionale alle casse di Pfizer, raddoppiando i livelli di vendita.
Ora tutto è finito e stiamo tornando alle condizioni del 2020. Il mercato ne è a conoscenza e il prezzo sta scendendo.
In questo articolo analizzeremo Pfizer, ne calcoleremo il valore e confronteremo i multipli dell’industria per farci un’idea delle prospettive di crescita.
RISULTATI TRIMESTRALI Q2 2023
I risultati battono le attese in termini di utili, a +17% rispetto a quanto previsto dagli analisti, ma il fatturato continua a diminuire, con una surprise del -5% (Grafico 01).
La realtà però è che il fatturato della società è in forte contrazione, condizione dovuta principalmente alla perdita del business della pandemia: l’Immagine 01 mette in evidenza i dati riportati dalla società riguardo al fatturato dovuto al Comirnaty e al Paxlovid, entrambi farmaci per il trattamento del Covid.
La riduzione riportata nell’arco di un anno è stata rispettivamente del 83% e del 98%, passando da quasi 17 miliardi di dollari ad 1.5 che su 28 totali dell’anno precedente rappresenta il 60%.
Abbiamo quindi una forte localizzazione di vendite su un mercato che sta scomparendo e, a quanto pare, lo sta facendo molto rapidamente.
Lo vediamo anche osservando i soli valori del secondo trimestre attraverso il Grafico 02.
IL COVID E’ UN BUSINESS
Pfizer ha cavalcato un’onda, anzi due: all’inizio della pandemia, nel 2021, i governi richiedevano numerose quantità di vaccini che la società ha prontamente prodotto; nel 2022, invece, sono stati necessari farmaci per il trattamento ospedaliero ed anche in quel caso la società si è mossa rapidamente; abbiamo quindi avuto due urgenze che si sono tradotte in fasi espansive di due differenti segmenti di mercato.
È possibile osservare questa dinamica attraverso il Grafico 03 che scompone il fatturato per i diversi segmenti.
Le due curve mostrano lo share sul fatturato delle componenti in esame: si può vedere come il Covid si sia trasformato da effetto d’urgenza a strutturale.
Ma ora che il Covid non spaventa più come prima?
FATTURATO DI PFIZER
Per calcolare il valore di Pfizer possiamo utilizzare un modello di Discount Cash Flow (DCF) ipotizzando i flussi di cassa futuri e scontandoli al costo del capitale per trovare il valore equo della società.
Per farlo abbiamo necessità di immaginare la possibile evoluzione del fatturato di Pfizer nei prossimi anni e lo faremo per tre scenari che riteniamo essere possibili:
- Frozen Scenario: partiremo da uno scenario che immagina di congelare le revenue al livello pre-pandemico e proiettarle costanti nel futuro, in modo da capire quale possa essere il valore di base della società priva di assunti di crescita; questo scenario ha un CAGR a 10 anni del -0.15%;
- Likely Scenario: per come si sta evolvendo la situazione crediamo sia verosimile uno scenario che immagini gli utili pre-pandemia proiettati nel futuro e rivalutati per un tasso di inflazione del 2% medio anno; questo scenario ha un CAGR a 10 anni del 1.56%;
- Optimistic Scenario: possiamo immaginare uno scenario più ottimistico in cui la società riesca a sviluppare nuovi farmaci ottenendo una crescita trimestrale costante del 5% che si aggiunge all’inflazione già vista per il Likely scenario del 2% anno e che parte dal livello di utile pre-pandemia; questo scenario ha un CAGR a 10 anni del 2.5%;
Si noti che il CAGR pre-pandemia di Pfizer (2010-2020) era di -4.38%, quindi stiamo considerando tre scenari che se pur possibili hanno un bias rialzista.
Le proiezioni verranno aggiustate per il pattern stagionale che lo vediamo nel Grafico 04.
Il fatturato annuale nei tre scenari si svilupperemo come da Grafico 05.
Lo scenario più verosimile vedrebbe 10.5 miliardi di vendite nel prossimo trimestre.
MARGINI DI PFIZER
Oltre al fatturato, per il calcolo del Fari Value è necessario anche ipotizzare quale potrebbe essere il margine della società in futuro: il Grafico 06 mostra il margine operativo (in rosso) a confronto con il fatturato (in azzurro) e la relativa marginalità (in giallo).
Il valore sembra in media e quindi non pare che sia stato intaccato dagli sbalzi dovuti al business pandemico.
Non si può dire lo stesso per EBIT e EBITDA che hanno un tendenza verso il basso in un trimestre non tipico per la propria stagionalità (Grafico 07).
Più nello specifico, il Grafico 08 ci mostra l’EBITDA margin a confronto con la propria media storica: qui possiamo osservare meglio la tendenza ribassista fuori dal pattern stagionale, se pur ancora all’interno del range di oscillazione storico che va da circa il 30% al 45%.
Prima di scegliere il valore da proiettare nel futuro abbiamo calcolato i vari Fair Value per differente EBITDA margin in modo da capire il livello di sensibilità sul prezzo azionario: il Grafico 09 ne mostra i risultati nei tre scenari precedentemente descritti a confronto con l’attuale prezzo di mercato.
L’analisi mostra un prezzo azionario collocato nella parte bassa del canale dei Fair Value, ad un livello che sconta uno scenario futuro statico, con CAGR negativo.
Ma, in realtà, anche lo scenario verosimile è poco distante, posizionandosi sopra i 40 dollari per azione contro gli attuali 35.
Questo significa che la variazione nell’EBITDA margin (all’interno di un certo range) non incide così tanto sul suo Fair Value. Questo è dovuto al fatto che il margini di Pfizer sono molto alti.
QUANTO VALE PFIZER
Per il calcolo del Fair Value assumeremo un EBITDA Margin costante nel tempo ai livelli pre-pandemici quindi pari al 33%.
I Fair Value nei tre scenari ipotizzati mostrano uno stato di leggera sottovalutazione del titolo (Tabella 01).
Facciamo nuovamente notare però che il business della società prima dell’arrivo del Covid era in decrescita, situazione che abbiamo ipotizzato essere stata sanata con il guadagno di nome, ricerca e sviluppo che la società potrebbe aver ottenuto dalla montagna di fondi ricevuti durante la pandemia.
Il Grafico 10 mostra le proiezione del prezzo nei vari scenari.
MULTIPLI DI MERCATO E INDUSTRIA FARMACEUTICA
Per verificare se i valori riscontrati siano confermati anche dal mercato in termini relativi, analizzeremo alcuni parametri di redditività e alcuni multipli di mercato.
Riguardo alla redditività partiamo dal Grafico 11 che mostra il ROIC (Return on Invested Capital) della società in esame a confronto con le altre della stessa industria.
Il costo medio del capitale di Pfizer è del 7.75% contro un ritorno sull’attivo del 16.3%, quindi un ottimo livello di redditività in termini assoluti, ma anche in termini relativi infatti lo vediamo posizionato nella parte destra della distribuzione.
Il Grafico 12, invece, ci mostra la redditività sul lato equity attraverso il Return on Equity (ROE) a confronto con il livello di indebitamento Debt on Equity in modo da verificare il livello di leva finanziaria utilizzato dalla società.
Anche qui possiamo vedere come Pfizer si posizioni sul lato destro della distribuzione con una leva finanziaria molto bassa.
Da un punto di vista del Forward Price To Earning (P/E Fwd) la tendenza alla sottovalutazione sembra essere confermata, infatti Pfizer si posiziona di poco sotto la mediana dell’industria (in questo caso sono stati considerati sono le società con P/E fwd positivo; Grafico 13).
Considerando gli utili attesi, inoltre, possiamo calcolare il tasso di rendimento ad 1 anno, che è pari a 9.34% contro un risk free, dato dai titoli di stato americani, del 5.4% (Grafico 14).
Questo di fatto conferma l’attrattiva del titolo.
CONCLUSIONI
Assumendo che gli scenari ipotizzati rispecchino il più probabile sviluppo della società, e che il modello usato di Discount Cash Flow ibrido (cioè che unisce elementi anti-ciclici, quindi capace di calcolare un valore societario in termini assoluti, ad elementi ciclici, in grado di contestualizzare in parte il valore riscontrato alle condizioni attuali di mercato) sia una corretta rappresentazione della creazione del valore aziendale, il calcolo del Fair Value di Pfizer (PFE) mostrerebbe una possibile sottovalutazione.
I valori ottenuti metterebbero in evidenza un distacco dal valore equo di circa il 15%.
Il multiplo P/E forward conferma questa idea anche in termini relativi.
Come già detto, questi assunti si basano sul fatto che la società tendi a crescere (se pur di poco) nei prossimi 10 anni. Se la tendenza di restringimento del fatturato, nei prossimi trimestri, dovesse oltrepassare i livelli antecedenti alla pandemia, la valutazione dovrebbe essere rimessa in discussione e il valore andrebbe a collocarsi più in basso dei livelli attuali.
