Da maggio 2022 Netflix ha realizzato un rally del +200%, ma è ancora lontana dai massimi storici.
In questo articolo presentiamo uno studio che, analizzando l’industria dell’intrattenimento statunitense, punta a verificare dove si colloca il Fair Value di Netflix.
RISULTATI Q2 2023
Partiamo con un rapido sguardo sugli ultimi dati di Netflix: i risultati del secondo trimestre hanno battuto le attese sugli utili, ma hanno deluso quelle sul fatturato; il giorno dopo alla pubblicazione il titolo ha aperto a -8% e ha continuato a scendere allontanandosi dall’ultimo massimo di un 13%.
Il mercato si aspettava che il fatturato continuasse il trend di ripresa partito dopo il pessimo Q4 del 2022, mentre il risultato è stato di una crescita prossima allo zero. Il Grafico 01 mostra chiaramente la concavità in formazione nello sviluppo del fatturato (in rosso).
Anche osservando la crescita (in giallo) è facile comprendere come Netflix stia perdendo il suo ritmo storico e questo, chiaramente, incide sulle aspettative future.
Possiamo notare lo stesso problema filtrando eventuali effetti stagionali (e quindi considerando solo i risultati del secondo trimestre; Grafico 02).
Si può chiaramente notare il trend discendente nella crescita e quindi la concavità nell’andamento del fatturato.
A livello di marginalità non si notano grandi variazioni infatti il margine netto rimane tra il 15% e il 20% (Grafico 03).
I crolli che si individuano nel grafico sono dovuti all’effetto stagionale in Q4; proprio per un effetto stagionale è verosimile aspettarsi un risultato nel prossimo trimestre vicino a quello appena ottenuto.
Per quanto riguarda l’EBIT e L’EBITDA, il Grafico 04 mostra un pattern che ricalca quello appena visto.
MERCATO DELLA TV A PAGAMENTO
Per capire quale possa essere il valore della società abbiamo bisogno di immaginare possibili scenari di sviluppo futuro del fatturato; a sua volta, però, il fatturato è guidato dalla crescita nel numero di abbonati, infatti le due variabili sono correlate al 80%.
Considerando le stime di Statista.com sulla crescita futura del numero di abbonati mondiale della tv on demand e calcolando lo share storico di mercato detenuto da Netflix, possiamo ipotizzare due scenari:
• LIKELY SCENARIO: uno scenario che assume una crescita trimestrale costante nel numero di iscritti mondiali pari al 1.74% (Statista) e la capacità della società di mantenere costante l’attuale share di mercato del 19.4%, quindi con una crescita altrettanto costante del numero di abbonati; inoltre aggiungeremo ai prezzi medi degli abbonamenti, una crescita costante dovuta all’inflazione del 2%; il CAGR totale del fatturato a 10 anni sarà del 8.9% (Grafico 05);
• OPTIMISTIC SCENARIO: uno scenario che assume una crescita trimestrale costante nel numero di iscritti mondiali pari al 1.74% (Statista) e la capacità della società di aggredire il mercato raggiungendo una quota di mercato del 26% in 10 anni e quindi con una forte crescita del numero di abbonati; inoltre aggiungeremo ai prezzi medi degli abbonamenti, una crescita costante dovuta all’inflazione del 2%; il CAGR totale del fatturato a 10 anni sarà del 12.8% (Grafico 06);
Considereremo anche un terzo scenario che servirà da riferimento per un valore minimo di mercato:
• FROZEN SCENARIO: uno scenario che immagina di congelare il fatturato al livello attuale e di proiettarlo nel futuro senza margini di crescita al fine di capire quale potrebbe essere il valore di base della società.
Il fatturato nei tre scenari si presenterebbe come da Grafico 07.
Inoltre, dobbiamo tenere in considerazione che in base all’area geografica, il fatturato medio per utente è diverso: il Grafico 08 mostra da una parte la numerosità in termini assoluti del numero di abbonati per area zona (barre) e il fatturato medio per utente corrispettivo (curve).
Ovviamente l’inflazione nei vari paesi e i relativi prezzi dell’abbonamento variano nel tempo in modo non costante quindi la semplificazione che abbiamo fatto (inflazione al 2%) è riferita alle zone mondiali che rappresentano la maggior parte del fatturato di Netflix.
È chiaro che un’eventuale inflazione futura maggiore potrebbe portare ad un fatturato maggiore, ma anche ad una possibile riduzione del numero degli abbonati, quindi diciamo che i fattori si potrebbero compensare.
Infine, nella stima del fatturato, abbiamo considerato che la divisione attuale in termini di pesi per regione rimanga costante nel tempo.
MARGINALITA’ DI NETFLIX: EBITDA
Un dato fondamentale da analizzare è proprio il margine sull’EBITDA che ci servirà per stimare i flussi di cassa futuri.
Il Grafico 09 mostra come questo valore sia migliorato nel tempo portandosi da una media di 12.36% (linea rossa) ad un livello che nelle ultime trimestrali naviga intorno al 20%.
Quest’ultimo livello sembrerebbe il più verosimile per eventuali stime future, ma necessita una verifica sull’eventuale impatto di una sua possibile variazione: in termini più semplici dobbiamo capire la sensibilità che il Fair Value ha al variare dell’ EBITDA Margin.
Per farlo abbiamo realizzato una matrice di Fair Value: il Grafico 10 mostra i risultati di tutti i Fair Value calcolati e il valore attuale di mercato con il relativo margine.
I risultati mostrerebbero un prezzo di mercato molto vicino al valore equo.
FAIR VALUE di NETFLIX
Considerando quindi un margine sull’EBITDA del 20%, agli attuali costi del capitale, Netflix sembrerebbe essere prezzata equamente (Tabella 01).
Di seguito mostriamo graficamente le proiezioni ipotetiche del prezzo (Grafico 11).
Se guardiamo il differenziale tra il valore di mercato verosimile e il “Frozen” possiamo farci un’idea della dimensione del fattore di crescita che il mercato sconta attualmente: in parole semplici, sicuramente Netflix non è un titolo “Value”.
MULTIPLI DI MERCATO E INDUSTRIA DELL’INTRATTENIMENTO
Un Sanity check (cioè una contro-verifica dei valori di Fair Value trovati) può essere realizzata osservando i multipli di mercato.
Nel Grafico 12 possiamo vedere la redditività della società in termi ni di ROI (“Return on Invested Capital”) cioè il rendimento che possiamo ottenere dalla società per ogni dollaro investito in essa.
In rosso vediamo che Neflix presenta un ROI del 13.35%, superiore sia al costo medio ponderato dell’Industria (WACC), pari a 11.8%, sia al suo stesso WACC, pari a 9.50%.
Questo significa che la società si indebita ad un costo inferiore al rendimento che riesce ad ottenere, quindi, in sostanza, è una società profittevole.
Il ROI, però, guarda la redditività dal lato asset side; per osservarla dal lato equity dobbiamo guardare il ROE (“Return on Equity”), cioè gli utili netti sul capitale proprio, un valore che mi esprime l’efficienza con cui la società sta impiegando il proprio capitale.
In linea generale più alto è meglio è ma, essendo legato direttamente al livello di indebitamento, la sua misura è spinta al rialzo dalla leva finanziaria utilizzata. Per questo, è necessario monitorarlo avendo ben chiaro il livello d’indebitamento della società: il Grafico 13 mostra entrambi i valori, confrontando i player dell’industria dell’intrattenimento.
In verde (scala di sinistra) possiamo osservare il ROE delle società dell’ Entertaiment statunitense (in rosso è evidenziata Netflix, con un ROE del 20.26% e una mediana dell’industria negativa del -12.5%).
In azzurro, sulla scala di destra, possiamo vedere i livelli di indebitamento in termini di Debito su Capitale Proprio; la linea orizzontale presenta la mediana dell’industria pari a 28.6%.
Il livello di indebitamento di Netflix è sotto ad 1 e il suo ROE è tra i più alti dell’industria, pari al 20%. In un periodo di rialzo dei tassi è sconsigliabile utilizzare forti leve e Netflix non lo sta facendo pur avendo una buona redditività.
Ora passiamo alle quotazioni e vediamo se i multipli confermano l’equità del livello di Fair Value: il Grafico 14 mette a confronto il Price to Earning delle varie società dell’industria, cioè quante volte la società dovrà pagarmi gli utili per rimborsarmi l’investimento.
Netflix ha un multiplo PE di 44.7, molto alto rispetto alla mediana dell’industria (che è addirittura negativa), infatti si colloca nella parte destra della distribuzione, tra quelli più cari. Però c’è anche da precisare che la media degli ultimi 4 anni della società è stata di 61, quindi Netflix ha tendenzialmente un multiplo PE molto alto. Questo è dovuto al fatto che sconta un forte fattore di crescita.
Quindi, se da un lato ci sembra sopravvalutata dall’altro sembrerebbe sottovalutata a confermare proprio l’equità del Fair Value.
Passiamo ora al tasso di rendimento atteso (basato su ciò che si aspettano gli analisti; fonte Finbox): il Grafico 15 mostra tutti i valori dell’industria di riferimento con in rosso evidenziata Netflix.
I tassi di rendimento in questione sono riferiti al breve periodo, ad 1 anno: secondo gli analisti, il rendimento atteso ad un anno di Netflix è del 2.77% che confrontato al risk free (titoli di stato americani alla stessa scadenza), pari a 5.38%, risulta in notevole difetto: non ha senso investire in un titolo rischioso per un rendimento del 2.77% quando si può avere un rendimento del 5.38% senza rischio.
CONCLUSIONI
Attraverso un modello Discount Cash Flow ibrido (cioè che unisce elementi anti-ciclici, quindi capace di calcolare un valore societario in termini assoluti, ad elementi ciclici, in grado di contestualizzare in parte il valore riscontrato alle condizioni attuali di mercato) abbiamo calcolato un possibile Fair Value di Netflix (NFLX) ipotizzando diversi scenari.
Nell’assunto che il modello utilizzato sia una corretta rappresentazione dello sviluppo futuro della società, i valori calcolati negli scenari descritti metterebbero in evidenza una corretta valutazione di Netflix da parte del mercato.
Anche i multipli di mercato sembrerebbero confermare questo risultato.
Netflix rimane una società profittevole, ma con una riduzione evidente nella crescita che mette in dubbio le aspettative future. L’attuale livello di prezzo, per essendo in equità in termini assoluti, è messo in discussione dall’attuale condizione macroeconomica di alti tassi d’interesse, che rendono la società per niente attraente nel breve periodo.
Per queste ragioni, crediamo che non dovrebbe stupire un’eventuale riduzione del prezzo dall’attuale livello.
