Il 29 giugno, Nike ha chiuso l’anno fiscale 2023.
Gli ultimi dati hanno mostrato un trend di ricavi in crescita, ma un netto deterioramento nei margini, fattore che ha costretto gli investitori ad abbandonare il titolo, innescando alcune giornate di vendita.
In questa analisi mostreremo l’effetto che l’inflazione ha avuto sul business di Nike, costruiremo la matrice dei Fair Value per vari valori di margine ed arriveremo a definire se effettivamente la società sia sottovalutata o meno.
Qui mostriamo il processo completo per la definizione del suo Fair Value.
LA PRECEDENTE ANALISI
Il 24 marzo abbiamo pubblicato un aggiornamento sul Fair Value di Nike sulla nostra web app in cui mostravamo come il titolo presentasse una potenziale sopravvalutazione.
A distanza di un paio di mesi il titolo ha raggiunto il nostro Fair Value (Grafico 01).
Come si può osservare nel grafico, il “Likely scenario”, cioè quello più verosimile, si posizionava a quota 103 dollari per azione, livello raggiunto prima dell’uscita dell’ultima trimestrale; questo valore era stato ottenuto considerando un margine sull’EBITDA del 15% costante nel tempo; gli ultimi dati, però, hanno messo in discussione la sostenibilità di questo valore (Grafico 02).
Le nostre aspettative sul fatturato, invece, sono state pienamente centrate, presentando un errore di -0.85% (Grafico 03).
Alla luce dei nuovi dati siamo costretti a rivedere il nostro modello e a verificare il posizionamento dell’attuale Fair Value.
MARGINI IN DECRESCITA: IL PROBLEMA DI NIKE
Iniziamo l’analisi con una visione d’insieme: il Grafico 04 mostra il fatturato annuale di Nike (barre verdi) a confronto con il relativo tasso di crescita (in giallo).
Il business di Nike è solido e continua a crescere negl’anni.
Come è facile intuire, la pandemia, la guerra in Ucraina e l’innalzamento dell’inflazione, sono tutte sfide che hanno messo a dura prova la società statunitense che, nella pratica, si sta traducendo in perdita di marginalità.
Lo possiamo vedere bene negli utili (Grafico 05) e nei mrgini di EBIT e EBITDA (Grafico 06).
STAGIONALITA’ DI NIKE
Analizzando i dati trimestrali, dobbiamo tenere in considerazione anche della stagionalità del business di Nike.
Il Grafico 07 mostra come si presentavano i cicli stagionali sulle vendite prima dell’avvento del Covid-19.
Come si può chiaramente osservare, la pandemia ha sconvolto questo fattore che appare più caotico.
In realtà, indagando nel dettaglio e scomponendo il fatturato nei segmenti principali, possiamo notare un disallineamento dei cicli stagionali dei due principali business di Nike, quello delle calzature e quello dell’abbigliamento (Grafico 08).
A dire il vero, il disallineamento delle due componenti (che rappresentano rispettivamente il 67% e il 25% dell’intero fatturato) è iniziato prima della pandemia, già nel 2017 e questo porta a pattern ciclici diversi all’interno dello sviluppo complessivo delle vendite, dettaglio di cui dovremo tenere in considerazione per il calcolo del Fair Value; complessivamente, invece, questo Q4 ha rappresentato un record storico, con un fattore di crescita allineato alla propria media storica (Grafico 09).
COME INFLUISCE L’INFLAZIONE SUL BUSINESS DI NIKE
L’inflazione statunitense (CPI) è correlata positivamente al fatturato di Nike al 25% (Grafico 10); incidendo sull’andamento aziendale possiamo considerare questo driver come rilevante.
Nel grafico possiamo scorgere la relazione che esiste tra le due variabili, con un rally del fatturato particolarmente fuori dal normale generato proprio durante l’innalzamento dell’inflazione.
Ma ancora più interessante è la relazione che esiste tra CPI e Margine sull’EBITDA (Grafico 11).
Data l’aspettativa di rientro dell’inflazione, sulla base di questi dati potrebbe essere legittimo pensare che i margini siano prossimi ad un rientro alla normalità e che l’effetto elastico dai minimi della pandemia ai massimi dell’inflazione si stiano riassorbendo.
FAIR VALUE AGGIORNATO
Ma c’è un altro problema: il tasso di crescita del fatturato di Nike sta rallentando: analizzando il CAGR rolling a 6 anni possiamo osservare un trend in declino (Grafico 12).
Questo dato, che potrebbe essere causato in parte dalle dimensioni della società (più una società è grande e più è difficile mantenere lo stesso tasso di crescita) incide molto sulle aspettative future, infatti, se proiettiamo nel futuro la retta di regressione di questa variabile, tra dieci anni potremmo trovarci con un CARG intorno al 4%.
Alla luce di questi dati, possiamo ipotizzare tre scenari:
- Scenario 0: per capire il valore della società priva di ogni margine di crescita, possiamo immaginare di congelare i ricavi di vendita allo stato attuale e proiettarli costanti nel futuro; questo lo chiameremo “Frozen scenario”;
- Scenario 2: proiettando il fatturato con lo stesso pattern stagionale agli stesssi tassi di crescita storici, creeremo l’ “Optimistic scenario”, con un CAGR a 11 anni di 5.55%;
- Scenario 1: immaginiamo uno scenario che risenta degli effetti di un rallentamento nell’economia dovuto alla possibile recessione e che tenga in considerazione dell’effetto di rallentamento cronico di Nike immagineremo uno scenario più verosimile, chiamato “Likely scenario”, con un CAGR 2023-2033 del 3.84%.
Le vendite della società nei tre scenari si prospetterebbero come da Grafico 13.
A questo punto dobbiamo capire qual’è la sensibilità del Fair Value al variare del margine e per farlo possiamo calcolarne il valore nei tre scenari per diversi livelli di EITDA Margin (Grafico 14).
Il pallino bianco rappresenta il prezzo azionario al livello attuale di EBITDA Margin, pari a 13.2%; come si può notare il prezzo si posiziona al di sopra dei Fair Value corrispettivi corrispondendo, nel migliore dei casi, ad un EBITDA Margin del 15%.
Come anticipato nei paragrafi precedenti, però, crediamo che i margini siano destinati a rientrare nel lungo termine quindi, per il calcolo dei Fair Value, abbiamo deciso di considerare un livello costante di EBITDA Margin di 14.5%.
I valori che possiamo trarne, considerando i nuovi costi del denaro e quindi un WACC di 10.5% e un multiplo finale sulle vendite di 3.8x, sono riportati in Tabella 01.
A queste condizioni Nike presenterebbe una sopravvalutazione media di circa il 17%.
Il Grafico 15 mostra la proiezione del prezzo nei vari scenari.
MULTIPLI
Per fare un sanity check possiamo verificare alcuni multipli: il Grafico 16 mostra a confronto il P/E e EV/EBITDA, quindi un multiplo equity side ed uno asset side.
Entrambi i multipli (TTM) sono molto vicini alla propria media storica quindi non sembrerebbero confermare la sopravvalutazione riscontrata con il metodo assoluto.
Si consideri però, che il P/E medio dell’industria è di 6.2x contro i 33.1x di Nike; questo valore può essere in parte giustificato dal posizionamento sul mercato ma rimane comunque un valore alto.
Un altro dettaglio da tenere in considerazione è il deterioramento dei dati finanziari, infatti sia l’Altman Z Score che il Piotroski Score (due punteggi che tengono conto di diverse variabili al fine di valutare la solidità finanziaria di una società) mostrano livelli più bassi della propria media storica (questi punteggi mostrano maggiore solidità all’aumentare del valore, quindi un valore più basso indica debolezza).
CONCLUSIONI
Attraverso un modello Discount Cash Flow ibrido (cioè che unisce elementi anti-ciclici, quindi capace di calcolare un valore societario in termini assoluti, ad elementi ciclici, in grado di contestualizzare in parte il valore riscontrato alle condizioni attuali di mercato) abbiamo calcolato un possibile Fair Value di Nike (NKE) ipotizzando diversi scenari.
Nell’assunto che il modello utilizzato sia una corretta rappresentazione dello sviluppo futuro della società, i valori calcolati negli scenari descritti metterebbero in evidenza una sopravvalutazione verosimile di Nike vicina al 17%.
Questa valutazione, però, trova conferma solo in parte nell’analisi dei multipli che in alcuni casi mostrano valori in media.
