PayPal è tornata di moda, ultimamente se ne parla parecchio.
Il rally del tecnologico di inizio anno sta convincendo molti ad un ritorno in bull market e PayPal è una delle poche che sembra non aver ancora sfruttato lo slancio.
Dopo aver mandato in anteprima il report agli iscritti alla newsletter, oggi pubblichiamo l’articolo che mostra i driver che ci hanno permesso di calcolare quello che potrebbe essere un possibile Fair Value della società americana.
PAYPAL, INC.
Nel 1998, in piena bolla Dot-com, nasce PayPal, da una società che realizza software di sicurezza.
Nel 1999 viene convertita a piattaforma per trasferire denaro e nel 2000, Confinity (società madre di PayPal) si fonde alla X.com di Elon Musk, impegnata nella realizzazione di servizi bancari digitali.
Nel 2002 la società passa sotto il controllo di Ebay, per 1.5 miliardi di dollari; Musk, principale azionista, se ne uscirà con 165 milioni di dollari rispetto ai 10 investiti nel progetto tre anni prima.
Nel 2015 Ebay scorpora Paypal, rendendola una realtà separata, una società il cui unico business è il trasferimento di denaro attraverso transazioni digitali.
IL BUSINESS DI PAYPAL
Il 26 Luglio 2021, la società californiana ha segnato il suo massimo storico, raggiungendo una quotazione di 310 dollari per azione; poco dopo si troverà a fare i conti con un bear market che spingerà il suo prezzo a quota 66.4 dollari, registrando un crollo del -78% (Grafico 01).
Il business di PayPal è relativamente semplice dato che i suoi introiti sono quasi del tutto prodotti da transazioni monetarie di origine digitale; il fatturato è guidato dal numero di account attivi e dalla quantità di transazioni che ognuno di essi realizza in media.
Il Grafico 02 mette a confronto il numero di account attivi (in giallo; scala di sinistra) con il numero totale di transazioni realizzate sulla piattaforma (in rosso; scala di destra) in termini trimestrali.
Il grafico mostra un primo importante dettaglio: mentre il numero di transazioni totale continua a crescere, il numero di utenti attivi ha cominciato a stabilizzarsi.
Questo significa che lo stesso numero di utenti sta realizzando una quantità maggiore di operazioni, senza crescere (o cresscendo molto meno rispetto a prima); questo lo possiamo chiaramente dedurre nel Grafico 03 che mette in evidenza il numero di transazioni per utente attivo in termini trimestrali.
Il numero di transazioni per utente ha un limite, non potrà crescere per sempre, quindi se non sarà accompagnato da una ripresa nel numero totale di utenti attivi, è probabile che il fatturato di PayPal rallenti o smetta di crescere.
Ma c’è dell’altro: il Grafico 04 mette a confronto il margine della società sugli utili delle transazioni (in verde; scala di sinistra) con il totale del volume generato dai pagamenti (in grigio; scala di destra).
Il margine delle transazioni è vicino ai minimi storici, al 50% contro più del 60% del 2015; inoltre, tolto l’effetto pandemia, il trend sembra essere moderatamente discendente.
Più preoccupanti sono i volumi totali che, nell’ultimo anno, hanno subito una battuta d’arresto; per fortuna l’ultima trimestrale ha riconfermato il trend rialzista, ma la preoccupazione potrebbe nascere dalla possibile recessione in arrivo, considerando che il 60% del fatturato è realizzato proprio negli Stati Uniti.
MODELLO DI STIMA
Per realizzare una stima più accurata delle vendite abbiamo deciso di verificare la correlazione con le varie variabili descritte nel paragrafo precedente: con una serie di calcoli abbiamo scoperto che i volumi totali delle transazioni sono il driver più esplicativo del fatturato.
Per i più esperti, mostriamo anche il risultati del modello di regressione OLS univariato (Tabella 01) in cui le variabili sono espresse in tassi di crescita.
In sintesi, il modello mostra una varianza spiegata al 87% utilizzando un’unica variabile, quella della variazione percentuale nei volumi.
Nello specifico, il modello di stima si presenta come
A sua volta, il volume è guidato dal numero di transazioni (Tabella 02).
Da cui:
A questo punto sarà sufficiente realizzare degli scenari ipotetici di evoluzione sul numero di transazioni future per determinare le relative vendite.
ANALISI FINANZIARIA DI PAYPAL
PayPal presenta un’ottima evoluzione del fatturato, con un tasso medio di crescita annuo del +17%; l’unica anomalia è rappresentata dal valore registrato nell’ultimo anno che mostra una crescita ridotta al +8% (linea gialla nel Grafico 05).
Il valore di crescita rilevato nel 2022 è rilevante perchè è circa la metà del minimo storico.
Questo potrebbe giustificare in parte la riduzione del valore azionario della società infatti, dimezzando le aspettative di crescita, soprattutto in bear market, il prezzo non può fare altro che scendere.
Prima di passare ai possibili scenari, facciamo un appunto anche riguardo alla forte stagionalità sulle trimestrali della società: il Grafico 06 mostra la crescità del fatturato divisa per i quattro trimestri.
Possiamo notare come il Q4 rilevi sistematicamente alte performance e come Q1 (per un probabile effetto elastico) registri sistematicamente una decrescita del fatturato.
A questo punto possiamo provare ad immaginare dei possibili scenari di sviluppo futuro, che come sempre comprenderanno due estremi per poi provere a ipotizzare il più verosimile:
- Scenario 0: per capire il valore della società priva di ogni margine di crescita, possiamo immaginare di congelare i volumi delle transazioni al livello attuale e proiettarli costanti nel futuro; questo lo chiameremo “Frozen scenario”;
- Scenario 1: immaginiamo uno scenario che risente degli effetti del rallentamento notato nel 2022, maggiorato di un fattore che sintetizzi la probabile recessione del 2023; dal 2024, invece ipotizziamo un nuova crescita ma meno sostenuta rispetto ai livelli storici; questo scenario, verosimile, sarà chiamato “Likely scenario”;
- Scenario 2: in questo caso supponiamo che il fatturato cresca alla stessa velocità degli ultimi 20 anni, ma soggetto ad un fattore di convergenza progressivo che ridurrà gli utili da un -0.5% annuo fino ad un -2% di fine periodo; questo lo chiameremo “Optimistic scenario”.
Come anticipato, il driver principale sarà il numero di transazioni, che in base a quanto detto finora, immagineremo nelle possibili evoluzioni rappresentate nel Grafico 07.
Questi tre scenari svilupperebbero le dinamiche di vendita rappresentate nel Grafico 08.
A questo punto aggiungiamo alcune ipotesi per arrivare al Fair Value tra cui:
- la percentuale di EBIDTA sul fatturato è costante per i successivi 10 anni e pari al 20%;
- un costo del capitale “WACC” di 10.5%;
- un modello a due stadi per rappresentare lo sviluppo di crescita futura;
- la proiezione infinita delle vendite dopo i 10 anni rappresentata da un moltiplicatore di settore pari a 2.7x;
Il modello matematico sarà un DCF “Discounted cash flow” rappresentato dalla seguente formula matematica:
Risolvendo il problema con alcuni passaggi possiamo ottenere un FAIR VALUE, cioè un valore equo rappresentativo della società, per ciascun scenario ipotizzato (Tabella 03).
I tre scenari ipotizzati mostrano l’attuale prezzo di PayPal perfettamente al centro del range.
Il Grafico 09 mostra la proiezione del prezzo nei vari scenari:
Per un sanity check possiamo utilizzare come sempre i multipli di mercato di Tabella 04 (estratti dal report linkato in fondo all’articolo).
I Multipli di mercato sono molto vicini alla media dei competitor, se non sopra, confermando quindi i risultati dell’analisi.
CONCLUSIONI
Attraverso un modello Discount Cash Flow ibrido (cioè che unisce elementi anti-ciclici, quindi capace di calcolare un valore societario in termini assoluti, ad elementi ciclici, in grado di contestualizzare in parte il valore riscontrato alle condizioni attuali di mercato) abbiamo calcolato il possibile Fair Value di PayPal (PYPL), frutto dell’ipotesi di diversi scenari.
Il valore ottenuto evidenzia una corretta valutazione del mercato, con un prezzo molto vicino al Fair Value a quota 72.37 dollari per azione.
Nell’ipotesi che il modello utilizzato sia una corretta rappresentazione della crescità di PayPal, allora la sua quotazione sarebbe in equilibrio.
Tutti i dettagli sono stati inviati in anteprima agli iscritti alla nostra newsletter il 23 di febbraio; lo stesso report lo rendiamo oggi pubblico al seguente link.
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