Le criptovalute continuano a non trovare applicazione pratica su vasta scala ed il mercato continua a considerarle niente di più di un’asset class speculativa.
Ma PayPal vuole provarci e lancia una nuova Stablecoin chiamata PYUSD legata 1:1 con il dollaro in vista di un mondo sempre più digitalizzato.
Sarà sufficiente a dare un nuovo impulso al business della società?
In questo articolo abbiamo analizzato l’ultima trimestrale, calcolato il valore della società in diversi scenari e per diversi livelli di Ebitda Margin; infine abbiamo provato ad immaginare dove questa nuova iniziativa potrebbe condurre la società nel prossimo futuro.
RISULTATI TRIMESTRALI DI PAYPAL: Q2 2023
L’ultima trimestrale ha mostrato vendite in aumeno rispetto al precedente Q2, superiori alle stime e utili allineati alla previsione degli analisti, ma ha anche messo in evidenza un business in declino; la conseguenza è stata una perdita di capitalizzazione del 20% in sole 3 sedute.
Rispetto alla nostra previsione interna, abbiamo avuto un errore sul fatturato del +0.49%, quindi in linea con le aspettative (Grafico 01).
Ha stupito al rialzo il numero totale di pagamenti, di un +4.30% rispetto alla nostra previsione (Grafico 02).
A maggio avevamo definito un Fair Value a quota 73.95 dollari per azione (pubblicato nella nostra web app), livello raggiunto poco prima dell’uscita dei dati (Grafico 03).
Quello che è successo è che il prezzo si è portato perfettamente in equilibrio prima di crollare post trimestrale, andando a scontare nuovi scenari.
Quello che dobbiamo chiederci ora è se il prezzo rispecchi la prospettiva di uno scenario realistico oppure se stia sopravvalutando o sottovalutando l’azienda.
PAYPAL: UN BUSINESS IN DECLINO
PayPal sta attraversando un periodo di difficoltà infatti, disponendo di un business model non più così innovativo, sta perdendo l’impulso di crescita storico.
In prima battuta possiamo osservarlo nel Grafico 04 che mette a confronto il numero totale di transazioni (in rosso) con il numero totale di account attivi (in giallo): mentre il primo continua a crescere, il numero totale di account sta rallentando da diversi trimestri e, in particolare, ha registrato una decrescita dello 0.5% negl’ultimi due.
Il numero di account attivi è molto più importante del numero totale di transazioni perché quest’ultimo ha un limite fisico che non può essere superato se non cresce il primo: il Grafico 05 mostra il numero totale di transazioni per utente, in aumento pressoché lineare.
La domanda che dobbiamo porci è quante transazioni può arrivare ad eseguire al massimo ogni utente e sarà proprio questo limite a rappresentare i ricavi massimi raggiungibili dalla società.
Il mercato conosce questo problema e forse se lo sta ponendo già da diverso tempo (Grafico 06).
Il più alto livello di competitività sta spingendo la società ad abbassare i margini sui pagamenti e, ad oggi, siamo al minimo storico (Grafico 07).
Questo si traduce in modo diretto in un declino delle vendite per pagamento (Grafico 08), che a sua volta rallenta la crescita totale dei ricavi (Grafico 09).
In quest’ultimo grafico possiamo anche osservare come l’effetto stagionale del Q2 si stia riducendo negli ultimi due anni (linee tratteggiate rosse) infatti, storicamente, i risultati del Q2 sono sempre stati a livelli maggiori dei precedenti trimestri.
RICAVI IN DIVERSI SCENARI
La precedente analisi, realizzata a febbraio 2023 (visualizzabile qui) basava tutta la previsione su un modello da noi creato che assumeva i ricavi come una funzione lineare delle transazioni.
Il modello si è dimostrato piuttosto accurato nella previsione delle vendite, ma trascura un problema che sta emergendo sempre più negli ultimi trimestri, cioè quello che il numero totale di pagamenti non può crescere all’infinito e che la marginalità di PayPal sta decrescendo.
Abbiamo quindi deciso di ipotizzare nuovi scenari che considerassero il problema della perdita di redditività della società e del fatto che le transazioni totali non possono essere infinite; in dettaglio, abbiamo immaginato i seguenti scenari:
- Frozen Scenario: al fine di calcolare il valore della società allo stato attuale, senza assunti di crescita (quindi una sorta di livello base), immagineremo di congelare gli attuali volumi di vendita e proiettarli costanti nel futuro;
- Likely Scenario: immaginiamo uno scenario che continui a declinare la propria marginalità ma che continui anche ad aumentare il numero di transazioni totali come da Grafico 10; inoltre aggiungeremo un aumento costante dei prezzi del 2% annuo per rispecchiare l’andamento dell’inflazione; questo scenario avrà un CAGR a 10 anni di 5.22%;
- Optimistic Scenario: in questo scenario utilizzeremo lo stesso pattern di crescita del numero totale di operazioni (Grafico 10) ma assumeremo che la marginalità venga bloccata ai livelli attuali; aggiungeremo anche in questo caso un’inflazione del 2% annuo ottenendo un CAGR a 10 anni del 8.58%.
È doveroso osservare che PayPal ha un CARG (2013-2022) del 17% quindi stiamo implicitamente assumendo un rallentamento anche nel caso migliore.
D’altra parte, però stiamo assumendo che il Business di PayPal non solo continui a crescere, ma anzi arrivi a triplicare il numero attuale di transazioni, aiutato anche dal lancio della nuova Stablecoin chiamata PYUSD.
Il Grafico 10 mostra il nuovo pattern di sviluppo che vede un picco massimo verso il 2031 (curva verde).
Il Grafico 11, invece, mostra l’evoluzione dei ricavi di vendita nei tre scenari ipotizzati in termini annuali e il Grafico 12 mostra quelli trimestrali.
In quest’ultimo scenario possiamo anche osservare l’applicazione del pattern stagionale che rende i ricavi ciclici.
MARGINALITA’ DI PAYPAL
Una volta ipotizzati gli scenari di sviluppo del fatturato, dobbiamo capire che margini possiamo attenderci e per farlo analizzeremo lo sviluppo storico della società.
Il Grafico 13 mostra l’andamento del margine EBITDA ed EBIT.
Entrambe le misure mostrano valori relativamente costanti; in particolare, nel Grafico 14 possiamo osservare l’andamento dell’EBITDA margin insieme al suo valore medio storico.
Il suo valore medio è di 21% con picchi minimi a 15% e massimi a circa 25%.
Possiamo quindi verificare il valore che avrebbe la società nei diversi scenari immaginati al variare dell’EBITDA margin: il Grafico 15 ne mostra i risultati a confronto con il posizionamento del prezzo corrente.
Questa analisi mette in evidenza l’attuale posizionamento del prezzo azionario, tendenzialmente al di sotto del suo valore più verosimile, infatti, a questi livelli, il mercato è come se stesse scontando un CAGR a 10 anni del solo 4% ad un livello costante di EBITDA Margin del 19%.
FAIR VALUE DI PAYPAL
A questo punto, applicando un modello di Discount Cash Flow, ed adottando un EBITDA Margin costante del 19%, possiamo calcolarci i Fair Value nei tre scenari ipotizzati: i valori vengono riportati nella Tabella 01.
Il Grafico 16 mostra i livelli calcolati rispetto all’attuale prezzo di mercato.
In sostanza si rileva una sottovalutazione intorno al 20%.
MULTIPLI DI MERCATO
Per avere un confronto anche in termini relativi abbiamo verificato i parametri di redditività della società rispetto a quelli della propria industria.
Il Grafico 17 mostra il Return On Invested Capital (ROIC), cioè il rendimento che la società è in grado di realizzare su ogni unità di capitale investito: Paypal ha un rendimento del 12.34% contro un costo medio ponderato del capitale di circa il 10%, quindi, se pur di non molto, la società è redditizia.
Possiamo fare la stessa valutazione anche lato equity (Grafico 18) attraverso l’analisi del Return On Equity (ROE) a confronto con il livello di indebitamento Debt/Equity: PayPal ha un ROE del 20% contro una mediana dell’industria del 6.24%, utilizza quindi una bassa leva finanziaria.
Questo ci conferma che la società è sana, ma ci dice anche che sono presenti aziende della stessa industria più redditizie.
Dal punto di vista del Price To Earning (forward) PayPal presenta un valore di circa 13 che non è alto in termini assoluti, ma, confrontato alle altre società della stessa industria che presentano una mediana a 9.85, indica una leggera sopravvalutazione (Grafico 19).
Questo ci sta dicendo che il mercato crede di prezzare bene PayPal per i livelli previsti di utili e che, invece, la nostra analisi è tendenzialmente ottimistica; è anche vero, però, che il mercato non sta scontando il potenziale derivante dalla nuova Stablecoin, elemento che potrebbe giocare a favore di una sottovalutazione piuttosto che il contrario.
Infine, nel Grafico 20 vediamo il rendimento previsto dal mercato ad 1 anno di PayPal, pari al 7.7% contro un Risk Free del 5.3%, quindi con un Risk Premium del 2.4%.
Anche in questo caso, però, ci sono molte società a destra della distribuzione, che rappresentano opportunità con rendimenti più alti.
CONCLUSIONI
Assumendo che gli scenari ipotizzati rispecchino il più probabile sviluppo della società, e che il modello usato di Discount Cash Flow ibrido (cioè che unisce elementi anti-ciclici, quindi capace di calcolare un valore societario in termini assoluti, ad elementi ciclici, in grado di contestualizzare in parte il valore riscontrato alle condizioni attuali di mercato) sia una corretta rappresentazione della creazione del valore aziendale, il calcolo del Fair Value di PayPal (PYPL) mostrerebbe una possibile sottovalutazione quantificabile nell’ordine del 20%.
I multipli di mercato non confermano tale sottovalutazione e l’analisi comparativa dell’industria evidenzia la presenza di opportunità più allettanti per gli investitori.
Come già evidenziato, però, il mercato non sta scontando le potenziali entrate dovute alla nuova Stablecoin PYUSD; chiaramente potrebbe portare ad un flop nel medio periodo e quindi non muovere il Fair Value, ma nel breve, potrebbe generare una FOMO capace di spingere i prezzi al rialzo.
Ovviamente il livello di incertezza che ruota attualmente intorno a PayPal è molto alto e si concretizza con un altissimo livello di rischio.
