Nvidia domina il mercato generato dalla nuova industria dell’intelligenza artificiale, ma l’euforia degli investitori sta generando quella che potrebbe diventare la prossima bolla del mercato azionario.
In questo articolo presentiamo un’indagine che mira a capire le potenzialità di questo nuovo mercato e le relative conseguenze che possono avere sulla società leader delle GPU, realizzando così scenari probabilistici che possono aiutare nella definizione del suo Fair Value.
LA BOLLA DELLE AI
L’industria delle AI non è cosa nuova, anzi, sono diversi anni che i grandi investitori scommettono su questa tecnologia, ma è solo nel 2021 che c’è stata una vera e propria esplosione nei finanziamenti alle startup da parte delle Venture Capital: il Grafico 01 mostra la quantità di fondi in miliardi di dollari (grafico a barre gialle; scala di sinistra) rispetto alla nascita di “unicorni” cioè quelle società particolarmente promettenti che hanno raggiunto la soglia del miliardo di dollari di valutazione (in rosso; scala di destra).
A parte notare che c’è stata una buona attività già nel 2019, questo grafico mette in luce un altro dettaglio interessante: i finanziamenti in startup del settore sono in decisa decrescita e l’espansione in termini di numero di società “promettenti” è in riduzione.
La domanda che dovremmo porci è quindi se il mercato delle AI stia trovando difficoltà nel trovare applicazioni pratiche o se i fondi si stiano piuttosto trasferendo da altre parti, in quanto quella delle IA è un’industria già ad uno stadio avanzato di evoluzione.
A tal proposito può venirci in aiuto il Grafico 02 che mette a confronto la spesa in ricerca e sviluppo su fatturato dei principali attori.
Nell’ultimo anno c’è stata un’accelerazione della spesa in R&D da parte di molte big tech, con Intel (INTC) davanti a tutte, superando la soglia del 40% del proprio fatturato, pari a quasi 6 miliardi di dollari in un solo trimestre.
Calcolando la differenza tra il massimo investimento in Ricerca e Sviluppo raggiunto da ogni società con la propria media storica pre bolla ed andando a sommare i risultati otteniamo un totale di circa 30 miliardi che più che compensa la carenza di fondi da Venture Capital; tra l’altro, la crescita della spesa delle big combacia perfettamente con il timing della decrescita dei fondi in startup.
Inoltre, confrontando questi ultimi dati con quelli dei big player è possibile decifrare la dinamica con cui si è sviluppato questo mercato: il Grafico 03 mette a confronto i finanziamenti in startup con il fatturato di Nvidia.
Si può notare come il fatturato della società di Santa Clara sia stato trascinato dallo sviluppo del nuovo mercato delle AI: è logico pensare che queste startup avessero bisogno di strumenti idonei al proprio lavoro e dato che Nvidia detiene circa 80% del mercato, gli investimenti in startup si sono trasformati in entrate per la società dei semiconduttori (con un naturale ritardo).
Dal confronto dell’accelerazione della crescita in investimenti interni a Nvidia (curva grigia nel Grafico 04) con i dati appena visti, nasce il sospetto che i finanziamenti allo sviluppo di intelligenze artificiali potrebbero essersi trasferiti dalle startup ai reparti di ricerca delle grandi società.
La stessa configurazione è possibile osservarla per la maggior parte dei principali attori.
Un altro indizio ce lo fornisce Google Trends: il prezzo azionario di Nvidia ha cominciato a salire in concomitanza con l’aumento delle ricerche su Google delle parole “Artificial Intelligence” (Grafico 05).
Per questo dato, però, occorre precisare che non siamo a conoscenza del rapporto di causalità, cioè non possiamo affermare con certezza che il dato della ricerca sia un fattore per il rialzo del prezzo piuttosto che il contrario; in sostanza esiste la possibilità che la parola sia stata cercata per dare una spiegazione del trend rialzista e quindi sia un “effetto” piuttosto che la “causa”. Esiste anche la possibilità che sia in parte entrambe, sia causa che effetto. Insomma, apprezziamo questo dato senza trarre troppo conclusioni.
RISULTATI Q1 2024 DI NVIDIA
Gli ultimi risultati hanno decisamente battuto le attese: +10% sul fatturato e +18% sugli utili.
Giovedì 25 maggio il titolo ha aperto a +25% e due giorni dopo ha realizzato il nuovo record storico sfiorando i 420 dollari per azione e raggiungendo 1 trilione di capitalizzazione.
Le vendite sono cresciute di molto rispetto all’ultimo trimestre, ma osservando i dati si può notare come, al fatturato attuale, il mercato attribuisse un prezzo molto più basso in passato: il Grafico 06 mette in evidenza questo dettaglio traslando la curva del fatturato indietro di 3 mesi.
La correlazione tra queste due curve è di 0.54, decisamente alta, questo significa che il prezzo azionario di Nvidia sconta una forte componente fondamentale, normalmente anticipando l’uscita dei dati di circa un trimestre.
Se proiettiamo il fatturato della società sul corrispondente livello di prezzo visto in passato (nel 2021), quindi nel momento in cui aveva la stessa dimensione relativa, possiamo calcolare come il mercato stia scontando una differenza di +87%.
La realtà è che, pur essendoci stata un’accelerazione della crescita e un aumento di fatturato nell’ultimo trimestre (Grafico 07), la sua dimensione non giustifica il livello attuale di prezzo.
L’unica giustificazione che potrebbe trovare il livello di prezzo attuale è una fortissima prospettiva di crescita.
Osserviamo, però, un nuovo massimo nei livelli di vendita del segmento “Data Center” (in rosso), strettamente legato proprio all’industria dell’intelligenza artificiale.
Si può notare inoltre come nell’arco degli ultimi tre anni, Nvidia si sia trasformata da una società principalmente orientata al mercato del Gaming, ad una più interessata da applicazioni di vario genere dall’industria ai servizi, tant’è che il segmento Data Center ora occupa il 60% del proprio fatturato.
Il Grafico 08 mette in chiaro il trend in corso.
La curva rossa, che rappresenta il Data Center, è passato da un 10% ad un 60% mentre il segmento del Gaming (in blu) è crollato da un 60% a d un 30%.
Anche l’Automotive, che sembrava dovesse esplodere da un momento all’altro, sta in realtà perdendo di rilevanza (curva gialla).
ANALISI FINANZIARIA DI NVIDIA
Per calcolare il Fair Value della società e comprendere quindi se il prezzo attuale stia sopravvalutando o sottovalutando il suo valore, siamo partiti col definire diversi scenari per i principali segmenti di mercato.
Partendo dal segmento di mercato del Gaming, sappiamo che Nvidia detiene circa il 5% del totale del business mondiale, con stime di crescita sulle revenue del settore che presentano un CAGR del 7.67% (stime Statista).
Possiamo quindi pensare a tre scenari di sviluppo delle vendite su questo comparto nei seguenti termini:
- “Frozen scenario”: le vendite totali di Nvidia rimangono immutate e la società riduce man mano lo share di mercato;
- “Likely scenario”: vedendo il trend passato, immaginiamo che la società riesca a mantenere lo stesso share di mercato negli anni, aumentando le vendite con lo stesso CAGR;
- “Optimistic scenario”: ipotizziamo che Nvidia riesca ad aggredire il mercato aumentando il suo share fino a quasi un 8% del totale (che per questo comparto equivale a 25 miliardi di dollari);
Il Grafico 09 mostra lo sviluppo dello share di mercato nei tre scenari appena descritti.
Per chi ci segue sull’app del Fair Value, questi scenari sono rimasti immutati rispetto all’ultimo aggiornamento.
L’altro settore che presenta più difficoltà di previsione è quello dell’Automotive, infatti, essendo molto giovane ed in rapida ascesa, presenta non poche insidie nell’analisi: basandoci su una media tra le stime di varie società di ricerca (tra cui Precedence Research) abbiamo ipotizzato un CAGR di crescita (2021-2030) del settore dell’Intelligenza artificiale applicata sull’Automotive a livello globale del 23.3%.
Ad oggi, Nvidia sembrerebbe possedere il 25% di questo mercato; anche in questo caso possiamo provare ad immaginare tre diversi scenari di sviluppo:
- Frozen scenario: lo share di mercato continua a rimanere lo stesso;
- Likely scenario: dato il vantaggio competitivo, la società riesce ad impadronirsi di un 30% del mercato al 2028 e poi mantiene la posizione per il restante tempo;
- Optimistic scenario: ipotizziamo che Nvidia riesca ad aggredire il mercato al punto da raggiungere uno share del 40% al 2032.
Come si può notare, per questo comparto le stime sono particolarmente favorevoli per la società e questo è dovuto al posizionamento attuale di mercato che Nvidia è riuscita a ritagliarsi (Grafico 10).
Riguardo al segmento dei Data Center, legato allo sviluppo del mercato dell’intelligenza artificiale evoluta, quello che sappiamo è che le stime vedono un mercato in crescita con un CAGR 2021-2030 del 35% (dati ricavati dalla media di diverse analisi di mercato tra cui quella di Precedence Research).
Statista, invece, prevede una crescita del mercato delle GPU con un CAGR 2022-2032 del 26%; Nvidia domina circa l’80% del totale di questo segmento.
Combinando questi dati abbiamo ipotizzato 3 scenari:
- “Frozen scenario”: le vendite totali di Nvidia rimangono immutate allo stato attuale;
- “Likely scenario”: la società riesca a mantenere un vantaggio competitivo tale da sviluppare l’attuale mercato ad un CAGR 2022-2023 del 20%;
- “Optimistic scenario”: ipotizziamo che Nvidia riesca a mantenere gli stessi livelli di crescita del mercato totale con un CAGR 2022-2023 del 28.5%.
Si noti che gli ultimi due scenari, nonostante uno venga chiamato “Likely” siano particolarmente favorevoli allo sviluppo del business di Nvidia; la dinamica evolutiva ipotizzata è rappresentata nei grafici 11-12.
Questi scenari, seguono il trend in corso, cioè un business della società incentrato dal segmento Data Center (che diventa sempre più dominante nel tempo) ed un livello di fatturato trimestrale che in 10 anni dagli attuali 7 miliardi di dollari passa a 35 miliardi, superando quindi Intel (12B) ed avvicinandosi a Microsoft (53B).
Lo scenario ottimistico vede Nvidia addirittura superare Microsoft ad un livello di fatturato di quasi 70B.
Nel Grafico 13 mettiamo a confronto le previsioni dei tre scenari in termini di vendite annuali.
Calcolando i Fair Value con i nuovi tassi di sconto del mercato ed utilizzando un EBITDA su fatturato costante nel tempo e pari al 35%, il risultato è che Nvidia risulta sopravalutata (Tabella 01).
Nonostante la view sia di decisa crescita, in tutti gli scenari il titolo risulta sopravvalutato tra un 8% ed un 42%.
Il mercato sta quindi scontando una crescita superiore al nostro scenario ottimistico che presenta un CAGR 2022-2032 del 25% (nel Likely è del 18%).
Il Grafico 14 mostra la proiezione del prezzo nei vari scenari:
INSIDER TRADING
Nell’ultimo periodo abbiamo segnalato alcune attività di Insider trading nel nostro gruppo Telegram dedicato ai Fair Value azionari (trovate il link nella web app).
La domanda che dobbiamo porci è se questa attività abbia una dimensione preoccupante o se rientri ancora nella normalità delle transazioni societarie.
Per farlo abbiamo analizzato tutte le transazioni di vendita storiche verificandone il rapporto tra azioni vendute e totale (in una finestra mobile trimestrale).
Il Grafico 15 mostra l’attività trimestrale degli insider a confronto con il prezzo azionario della società.
Come si può notare, superata una certa soglia (linea tratteggiata grigia), si ottiene un segnale importante a cui è bene fare attenzione.
Ad oggi, però, l’attività interna non sembra essere allarmante, anche se bisogna notare che questo indicatore non è “progressivo”, nel senso che potrebbe raggiungere un livello di allerta in modo istantaneo (da un giorno all’altro).
CONCLUSIONI
Attraverso un modello Discount Cash Flow ibrido (cioè che unisce elementi anti-ciclici, quindi capace di calcolare un valore societario in termini assoluti, ad elementi ciclici, in grado di contestualizzare in parte il valore riscontrato alle condizioni attuali di mercato) abbiamo calcolato un possibile Fair Value di Nvidia (NVDA) ipotizzando diversi scenari.
Nell’assunto che il modello utilizzato sia una corretta rappresentazione dello sviluppo futuro della società, i valori calcolati negli scenari descritti metterebbero in evidenza una sopravvalutazione di Nvidia di circa il 40%.
Se il mercato della AI dovesse per qualche ragione non essere all’altezza delle aspettative (e le aspettative attuali sono molte alte), il Fair Value di Nvidia crollerebbe mostrando una sopravvalutazione ancora più elevata.
A favore di questo nuovo mercato, però, c’è da dire che sta nascendo da fondamenta piuttosto solide costruite sulla base di grandi investimenti prima da Venture Capital e poi dalle stesse Big Tech americane.
L’attività di Insider Trading, nonostante sia particolarmente attiva in questo periodo, non è ancora a livelli da allerta.
