Il Tapering sta innescando un cambiamento inevitabile sul mercato: nel 2022 è molto probabile che cominceremo a vedere i primi aumenti dei tassi statunitensi.
Questo potrebbe portare ad una rotazione del ciclo Growth-Value.
Su questa idea abbiamo deciso di analizzare un settore tardivo come quello del Communication services al fine di verificare la presenza di titoli interessanti che abbiano una componente “Value” particolarmente alta, così da valutare una possibile rotazione di portafoglio.
Vi presentiamo i risultati nel seguente articolo.
SETTORE DEI SERVIZI DI COMUNICAZIONE: CICLO SETTORIALE
Nel precedente articolo “Ciclicità dei settori del mercato azionario” abbiamo parlato di un possibile ritardo del settore “Communication Services” all’interno del ciclo di mercato.
Nell’ipotesi che tutti i settori debbano compiere in media lo stesso ciclo, allora dovremmo pensare ad un possibile rialzo di tale settore nel prossimo futuro, cosa che, da Agosto, non è ancora successa e che quindi ipotizziamo possa succedere a breve.
In questa ricerca ci siamo quindi concentrati su questo possibile scenario, contestualizzandolo in una situazione di avvicinamento al termine di una politica monetaria ultra accomodante come quella attuale.
VALUE Vs GROWTH
Normalmente, vengono definiti titoli “Value” quelli di società con un business consolidato, tendenzialmente difensivi, con bassi multipli di mercato e di conseguenza con quotazioni vicine o inferiori al loro Fair Value.
La dimensione di capitalizzazione non è determinante quindi possiamo avere società Value piccole o grandi; è bene però tenere presente che una società Value small cap ha più possibilità di crescita di una large cap.
Per anni, i titoli Value hanno sovraperformato, trasformando il “Value Investing” in una sorta di religione.
Ma dagli anni 90 si sono registrati cicli alternati Growth-Value in cui anche i primi hanno avuto momenti di successo, invertendo così la tendenza storica e mettendo in discussione l’affidabilità del Value Investing.
Questo significa che non è sempre vero che titoli Value sovraperformano, infatti il coinvolgimento di variabili esogene può determinare un’inversione di trend, rendendo le Growth più interessanti.
Su questi presupposti e sapendo che i titoli Growth hanno spesso performato bene nei periodi di crisi, un ritorno alla normalità dovrebbe farci pensare anche ad un ritorno dei titoli Value.
Abbiamo così deciso di concentrarci nella ricerca del valore.
SCOMPOSIZIONE DEL VALORE DEI TITOLI APPARTENENTI AL SETTORE COMMUNICATION SERVICES
La seguente analisi segue la logica già vista nel precedente articolo “Analisi Fondamentale sull’industria dei semiconduttori”.
L’idea è quella di scomporre il valore della società in due parti sulla base della teoria di Benjamin Graham:
- ASSET IN PLACE -> La capacità di produrre reddito in essere, già sviluppata e pienamente operativa;
- GROWTH OPPORTUNITIES -> la parte di valore potenziale che il mercato sta prezzando sulla base di previsioni di crescita future;
Dove gli asset in place saranno calcolati come :
Che rappresenta la capacità attuale di produrre reddito proiettata all’infinito al costo attuale del capitale (WACC).
Per maggiori informazioni sulla separazione delle due componenti di valore si faccia riferimento al precedente articolo “Investire nel mercato dei semiconduttori PARTE 1”.
Il Grafico 01 illustra la scomposizione realizzata sui principali titoli azionari appartenenti al settore Communication Services; si tenga conto che i valori riscontrati sono stati rielaborati attraverso i seguenti criteri:
- Titoli con NOPAT negativo sono stati considerati ad Asset in Place pari a zero: una società che non crea valore non può avere una componente di reddito in essere;
- Ai titoli con dimensione di Asset in Place maggiore del Enterprise Value Core è stato assegnato un valore pari al 100%.
Il grafico mette in luce un mercato che comprende una forte componente speculativa, cioè la parte di valore non ancora realizzata, fondata sulle aspettative future e per questo fortemente rischiosa.
Ci sono comunque delle società che sembrano emergere da questa situazione, con una componente di Asset in place superiore al 50%, quelli che potremmo quindi candidare a titoli Value.
ANALISI FONDAMENTALE DELL’INDUSTRIA DELL’INTRATTENIMENTO
Nello specifico, si può osservare che una buona parte dei titoli candidati appartengono all’industria dell’intrattenimento.
Mostriamo il dettaglio nel Grafico 02.
In particolare, riscontriamo quattro titoli con un Asset in place del 100%; la Tabella 01 riporta i valori numerici calcolati.
In evidenza i primi quattro titoli, tra cui:
- Activision Blizzard -> colosso dei videogiochi americano, nota per titoli come Crash Bandicoot; large cap;
- Konami -> progettatrice giapponese storica di videogiochi tra cui Yu-Gi-Oh! e PES; mid cap;
- Kingsoft -> progettatrice cinese di software per internet e windows (incluso web mobile) e partner di dropbox; mid cap;
- DoubleDown Interactive -> sviluppatrice coreana di giochi per smartphone dal 2010, tra cui Undead World lanciato proprio quest’anno; small cap;
Per farci un’idea del livello di prezzo attuale e capire quindi se questi titoli siano economici, possiamo procedere con una valutazione relativa attraverso i multipli di mercato; in questa analisi abbiamo scelto un approccio “equity side” valutandoli con i multipli Price to Earning e PEG ratio (già spiegati a questo link).
Riportiamo i valori nella Tabella 02.
La tabella ci offre una panoramica completa, dal PE storico a 5 anni (“Average PE”), a quello attuale (“PE”) fino a visualizzare il PE forward, cioè quello che esprime tutte le informazioni note al mercato e che quindi ha maggiore capacità informativa.
Escludendo gli outlier, la Mediana di settore del PE forward è 17.32, che è proprio relativa ad ATVI; Konami e DoubleDown rimangono sotto al valore centrale mentre la cinese Kingsoft presenta valori fuori scala.
Da notare anche che la media degli ultimi 5 anni di Konami è 26 contro l’attuale valore di 18; di molto sottovalutata anche Activision con una media dei precedenti anni di 52 contro l’attuale valore di 19.
Per quanto riguarda il PEG, l’economicità non viene riconfermata in termini relativi, data la mediana pari a 0.14; ragionando però in termini assoluti, un valore inferiore ad uno è molto buono.
Non si può dire lo stesso per Kingsoft che presenta un valore negativo includendo quindi un fattore di crescita del -14%.
Procediamo quindi il confronto escludendo la società cinese: la Tabella 03 mostra i livelli di indebitamento delle compagnie in esame.
La quota di patrimonio netto sul totale delle passività è molto buona, intorno al 89% per DDI, 71% per ATVI e del 64% per Konami. Le società più strutturate possono godere di una quantità maggiore e migliore di servizi di credito facendo quindi aumentare il livello di indebitamento; in questo caso però nessuna delle tre sembra abusarne infatti presentano valori ottimi; in tutti i casi il debito è prevalentemente di lungo termine.
Per quanto riguarda la redditività, invece, possiamo osservare alcuni indicatori nella Tabella 04.
Activision e Konami presentano parametri molto simili, sia da un punto di vista di redditività che di leva finanziaria. Il rapporto ROE/WACC è allineato intorno a 2.5.
Ricordiamo che questo valore rapporta la redditività del patrimonio netto investito con il costo del capitale; in pratica, se questo valore è maggiore di uno allora la società è capace di generare un reddito superiore al costo del capitale e quindi è in grado di creare valore.
Questo parametro però può essere distorto dalla presenza di asset intangibili infatti, se guardiamo al ROTE (che corregge il rapporto eliminando quest’ultimi), riusciamo a far emergere anche DoubleDown, con un ROTE di quasi 7 che si allinea a quello di ATVI.
Infine, abbiamo analizzato il rapporto Spese per ricerca e sviluppo su Vendite, dato molto importante per capire la volontà di un’azienda di affermarsi sul mercato.
Il Grafico 03 presenta uno scatter plot delle società dell’industria in considerazione.
Le società si disperdono sul quadrante del grafico senza una relazione chiara.
Per leggerlo possiamo però collocarci a diversi livelli di vendite (“Revenue”) così da confrontare le società a parità di fatturato: sul livello dei 2 miliardi, ad esempio, possiamo notare che DoubleDown investe in R&D molto meno di Kingsoft.
C’è da dire però, che DDI ha una grande quantità di asset intangibili rispetto a KSFT: questo potrebbe farci pensare che la società non ha bisogno di investire grandi somme in ricerca e sviluppo perché già proprietaria di brevetti, strumenti e conoscenze utili al suo business (Grafico 04).
Konami la troviamo a livello 5 miliardi di fatturato, stesso livello di ATVI, decisamente più orientata alla spesa in ricerca.
Questi dati potrebbero indurci a tirare conclusioni affrettate; per questo vogliamo precisare che:
- Società più piccole in termini di capitalizzazione di mercato hanno meno disponibilità di fondi investibili in R&D (Grafico 05);
- Il valore di Asset in place richiama un business consolidato e quindi meno orientato ad una crescita futura; alti investimenti in R&D portano il mercato a prezzare futuri possibili sviluppi e quindi tendono ad aumentare la parte di valore speculativa.
In parole più semplici, potremmo dire che su società Value small e mid cap questi risultati non ci devono sorprendere.
Activision Blizzard invece è sicuramente una stella in termini di investimenti in ricerca.
Tolta la parentesi spese in R&D, abbiamo constatato che tutte le società considerate hanno una buona componente Value.
Andiamo ora a verificare quale potrebbe essere il loro valore equo: la Tabella 05 presenta due tipi di Fair Value:
- Fair Value DCF -> è una media aritmetica del risultato ottenuto con diversi tipi di Discount Cash Flow con 5 e 10 anni di orizzonte previsionale; inoltre di distinguono anche per il diverso terminal value: tasso di crescita medio storico, vendite, EBITDA;
- Fair Value (average) -> è una media aritmetica di diversi Fair Value calcolati con metodi assoluti e relativi: per il lato relativo sono calcolati con multipli come P/E , EBIT, EBITDA; per quello assoluto, invece, viene utilizzato il precedente valore di “Fair Value DCF”.
Con questo metodo, al 18 Novembre 2021, potremmo concludere che sia DoubleDown che Konami risultino sottovalutati di circa un 30% mentre Activision ancora di più.
CONCLUSIONI
Premettendo che quella qui riportata è un’indagine esplorativa che andrebbe approfondita entrando nel merito delle aziende indagate, possiamo dire che l’analisi fondamentale sull’industria dell’ Entertainment condotta in questa ricerca, ci ha portato a evidenziare tre titoli che presentano una buona componente Value.
Activision Blizzard (ATVI), DoubleDown Interactive (DDI) e Konami Holding Corporation (KNAMF) sembrerebbero avere una forte componente di valore “Asset in Place” ed una sottovalutazione che si potrebbe stimare nell’ordine del 30% – 40%.
Sono quindi tre titoli che meritano sicuramente attenzione.
